>> 申萬(wàn)宏源-單一行業(yè)持倉(cāng)占比超過(guò)20%閾值之后的行業(yè)輪動(dòng)復(fù)盤及啟發(fā)-230316
| 上傳日期： |
2023/3/16 |
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| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
林麗梅,劉雅婧,黃子函 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示
申萬(wàn)策略行業(yè)比較小組曾于2021年12月21日發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)下行期，逆向?qū)ふ以隽俊?022年行業(yè)比較投資策略》一文中，首度指出單一行業(yè)持倉(cāng)占比20%閾值的歷史規(guī)律，第一次提示電力設(shè)備絕對(duì)收益率將會(huì)見(jiàn)頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)（21Q3電力設(shè)備持倉(cāng)占比為18%，創(chuàng)下2010年以來(lái)新高，同時(shí)也逼近臨界點(diǎn)20%）；隨后在2022年7月24日發(fā)布的《電力設(shè)備持倉(cāng)占比觸碰20%閾值，醫(yī)藥持倉(cāng)占比創(chuàng)新低——2022Q2公募基金持股分析》報(bào)告中再度強(qiáng)調(diào)電力設(shè)備行業(yè)絕對(duì)和相對(duì)收益率均有壓力的風(fēng)險(xiǎn)；近期又在2023年2月23日發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被動(dòng)去庫(kù)之際，反轉(zhuǎn)消費(fèi)成長(zhǎng)——2023年春季行業(yè)比較投資策略》一文中再度分析單一行業(yè)持倉(cāng)占比超過(guò)20%之后如何判斷是否調(diào)整充分的條件。本文將再度進(jìn)行系統(tǒng)性復(fù)盤，深度且全面地分析單一行業(yè)持倉(cāng)占比超過(guò)20%閾值之后行業(yè)輪動(dòng)的內(nèi)在邏輯，以及如何挖掘下一個(gè)持倉(cāng)占比有望接棒提升至20%的新領(lǐng)域。
近期新能源和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的股價(jià)蹺蹺板效應(yīng)就是典型的市場(chǎng)對(duì)電力設(shè)備籌碼端持倉(cāng)占比達(dá)到20%以后的行情演繹。2022年四季度以來(lái)，新能源的主要代表行業(yè)電力設(shè)備下跌7.5%，在所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名倒數(shù)第二（第一為煤炭），而以計(jì)算機(jī)、傳媒、通信為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)分別上漲39%、28%和25%，位列所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的前三名。
單一行業(yè)持倉(cāng)占比逼近或突破20%，意味著行業(yè)在籌碼端相當(dāng)擁擠，如果沒(méi)有后續(xù)強(qiáng)勁、堅(jiān)實(shí)且可持續(xù)外推的基本面支撐，該行業(yè)往往會(huì)面臨市場(chǎng)調(diào)整的壓力。以主動(dòng)權(quán)益類公募基金（口徑為：普通股票型+偏股混合型+靈活配置型公募基金）每個(gè)季報(bào)披露的前十大重倉(cāng)股作為統(tǒng)計(jì)口徑，我們發(fā)現(xiàn)從2010年以來(lái)，公募對(duì)單個(gè)行業(yè)的持倉(cāng)市值占比最大值幾乎均落在20%附近，分別為：2010Q1的銀行、2014Q1和2020Q2的醫(yī)藥生物、2015Q1的計(jì)算機(jī)、2012Q1和2020Q4的食品飲料、2022Q2的電力設(shè)備。除2014年醫(yī)藥生物以外，其余情況行業(yè)后續(xù)均面臨著絕對(duì)收益率的調(diào)整壓力，即使是2014年的醫(yī)藥，后續(xù)其相對(duì)收益率也開(kāi)始明顯跑輸整體市場(chǎng)。
單一行業(yè)持倉(cāng)占比達(dá)到20%閾值之后，后續(xù)籌碼端的出清通常需要在時(shí)間或是空間上進(jìn)行充分消化。1）從時(shí)間來(lái)看，持倉(cāng)從最高點(diǎn)降低至階段性最低點(diǎn)最快需要3-5個(gè)季度實(shí)現(xiàn)，最慢要經(jīng)歷10個(gè)季度左右。2）從空間幅度來(lái)看，每輪持倉(cāng)調(diào)整需回落至10%附近甚至小個(gè)位數(shù)水平。
20%的極限或許并非偶然，持倉(cāng)約束的背后本質(zhì)上是行業(yè)基本面無(wú)法樂(lè)觀可持續(xù)地線性外推。在持倉(cāng)逼近或突破20%的案例中，后續(xù)籌碼調(diào)整過(guò)程幾乎都可看到行業(yè)利潤(rùn)增速快速見(jiàn)頂，然后正式進(jìn)入到下行通道中，最終以盈利周期見(jiàn)底作為結(jié)束（在此同時(shí)，ROE中樞也會(huì)大概率見(jiàn)頂下行）。特別地，當(dāng)行業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)超預(yù)期大幅惡化時(shí)，對(duì)應(yīng)持倉(cāng)的調(diào)整也會(huì)更加劇烈（如2012年的食品飲料和2015年的計(jì)算機(jī)）。
本輪電力設(shè)備籌碼調(diào)整尚未結(jié)束，但只是由于基本面并非出現(xiàn)嚴(yán)重破壞，因此后續(xù)調(diào)整的時(shí)間以及幅度可能較歷史經(jīng)驗(yàn)更加緩和，若匹配合理估值，行業(yè)持倉(cāng)占比仍有可能階段性上下反復(fù)。22Q4電力設(shè)備持倉(cāng)占比為17.9%，相對(duì)全市場(chǎng)的配置比例為2.33倍，按照歷史經(jīng)驗(yàn)完全出清需要調(diào)整至10%附近，目前仍有空間。另外，以2023年3月14日最新數(shù)據(jù)模擬估算來(lái)看，泛新能源行業(yè)（光伏、風(fēng)電、電池、電網(wǎng)）最新倉(cāng)位環(huán)比22Q4下降約0.7個(gè)百分點(diǎn)，新能源車（電池、汽車、能源金屬）倉(cāng)位環(huán)比22Q4下降約0.7個(gè)百分點(diǎn)，雖然持倉(cāng)占比繼續(xù)回落，但離歷史調(diào)整到位的水平仍有空間，這意味著新能源相關(guān)行業(yè)籌碼調(diào)整尚未結(jié)束，擁擠度問(wèn)題依然存在。
公募持倉(cāng)調(diào)整就像硬幣的兩面：一面是前一個(gè)行業(yè)向下走，而另一面就是新行業(yè)向上升，每一次單一行業(yè)20%持倉(cāng)占比調(diào)整的開(kāi)始往往伴隨著其他行業(yè)新機(jī)會(huì)的到來(lái)。食品飲料（2012）—>電子等其他科技/醫(yī)藥（2013-2014）；醫(yī)藥（2014）—>金融地產(chǎn)/計(jì)算機(jī)（2014-2015）；計(jì)算機(jī)（2015）—>周期/金融地產(chǎn)/家電/食品飲料（2016-2018）；周期/金融地產(chǎn)/食品飲料（2016-2018）—>電子/醫(yī)藥生物（2019）；醫(yī)藥/食品飲料（2020）—>電力設(shè)備（2021-2022）。
從新能源到數(shù)字經(jīng)濟(jì)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)有望成為未來(lái)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的新寵兒。根據(jù)最新倉(cāng)位模擬測(cè)算顯示，公募的TMT倉(cāng)位環(huán)比22Q4增加1.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于歷史30%分位左右，離機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的極限仍有相當(dāng)大的空間，短期內(nèi)不必?fù)?dān)心擁擠度問(wèn)題。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代已到，全面強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新的大環(huán)境下信息技術(shù)、人工智能、自動(dòng)化等行業(yè)已站在新周期的起點(diǎn)，在前期擁擠賽道基本面承壓的基礎(chǔ)上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為新的領(lǐng)域其吸引力正在逐漸提升，有望成為下一個(gè)公募重倉(cāng)20%的新領(lǐng)域。
風(fēng)險(xiǎn)提示：以公募前十大重倉(cāng)股進(jìn)行測(cè)算存在一定誤差；模擬倉(cāng)位測(cè)算存在一定誤差；科技創(chuàng)新不及預(yù)期
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