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春節(jié)以來(lái)，債市的幾個(gè)反常與背離現(xiàn)象
　　春節(jié)以來(lái)，債市出現(xiàn)了幾個(gè)反常與背離現(xiàn)象：1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離；2）短久期信用與利率品種走勢(shì)背離；3）信貸偏強(qiáng)但銀行體系買債力度仍然較大。
　　諸多反常與背離的背后是經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)修復(fù)和結(jié)構(gòu)的不均衡
　　表面上來(lái)看，近期債券市場(chǎng)的階段性走強(qiáng)與兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊等因素有一定關(guān)系。1）兩會(huì)政府工作報(bào)告設(shè)定的GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)偏低，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)寬信用政策推進(jìn)力度的預(yù)期減弱，在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)回暖對(duì)債市的壓力；2）海外風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)酵在一定程度上對(duì)債市形成邊際利好。
　　但兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊等因素可能是債市階段性走強(qiáng)的助推劑而非決定性因素。深層次來(lái)看，近期債券市場(chǎng)階段性走強(qiáng)的核心原因可能還是在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中的總量和結(jié)構(gòu)性矛盾。1）總量方面，經(jīng)濟(jì)回暖方向確定但難言超預(yù)期，可能強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于全年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，基本面對(duì)債市利空影響有限。2）政策發(fā)力驅(qū)動(dòng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)在結(jié)構(gòu)上的不均衡可能亦從銀行資產(chǎn)負(fù)債表和機(jī)構(gòu)行為的角度對(duì)債市形成了一定支撐。
　　市場(chǎng)反思：微觀因素在債券分析框架中的權(quán)重可能在上升
　　傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架并未失效，但落實(shí)到投資上需綜合考慮宏觀、中觀、微觀層面的諸多因素。1）寬貨幣寬信用初期信用債表現(xiàn)往往好于利率債，但利率債也不見得立即出現(xiàn)大幅下跌，當(dāng)前市場(chǎng)雖然存在一定反常與背離，但不能武斷的得出傳統(tǒng)“貨幣-信用”框架失效的結(jié)論。2）但在經(jīng)濟(jì)和信用周期的波動(dòng)趨勢(shì)減小的背景下，社融數(shù)據(jù)對(duì)于債市指示意義的下降可能是債市投資者需要去適應(yīng)的現(xiàn)實(shí)。3）僅從宏觀和中觀層面去分析債市可能已難以指導(dǎo)債券投資，微觀因素對(duì)于債市走勢(shì)的影響權(quán)重可能在上升。4）“資金利率—短端收益率—長(zhǎng)端收益率”的利率傳導(dǎo)路徑可能仍然暢通，資金利率仍可作為債券收益率的錨。
　　降準(zhǔn)后，票息價(jià)值仍是最優(yōu)選擇，存單和中短端信用價(jià)值抬升
　　1）從近3年以來(lái)的估值水平來(lái)看，目前利率債可能仍然面臨著賠率不高的問(wèn)題，且本次央行降準(zhǔn)之后寬信用（尤其是實(shí)體自發(fā)性寬信用）效果可能會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，長(zhǎng)端利率債可能面臨利多出盡。
　　2）降準(zhǔn)后前期緊貨幣的擔(dān)憂消除，債市最大的變化是改變曲線形態(tài)。資金面平穩(wěn)+房地產(chǎn)仍緩慢修復(fù)+海外風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)避險(xiǎn)情緒的提振，信用債套息+杠桿仍可為，存單也迎來(lái)配置價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政和貨幣政策超預(yù)期、地產(chǎn)超預(yù)期回暖