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慕思股份是專注健康睡眠的床墊行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司創(chuàng)立于2004年，專注健康睡眠領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為床墊及床架，品牌定位中高端。公司寢具產(chǎn)品矩陣完善，已樹立健康睡眠專業(yè)品牌形象；并延伸沙發(fā)、定制等品類，收入業(yè)績穩(wěn)步增長。2021年實現(xiàn)收入64.81億元，同比+45.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.86億元，同比+28.0%；2018-2021年收入及歸母凈利潤CAGR分別為26.7%/46.9%，2021年床墊、床架核心品類收入貢獻77.3%，分別占比49.7%/27.7%。
　　滲透率提升+更換周期縮短，國內(nèi)床墊行業(yè)持續(xù)擴容。隨著床墊更換周期的縮短和床墊滲透率的提升，存量房床墊更新需求成為床墊市場規(guī)模增長的重要驅(qū)動力。經(jīng)測算2022年軟床及床架出廠規(guī)模883億元，床墊滲透率約為52%，更換周期約為9-10年，對比美國85%左右的滲透率和6-7年更換周期仍有明顯增長空間。對標美國市場，地產(chǎn)進入成熟期后，翻新需求支撐行業(yè)穩(wěn)定的需求增長。預計2025年出廠規(guī)模增長至1075億元，2022-2025年出廠規(guī)模CAGR為6.8%，2025年存量需求占比將達到54%。
　　床墊具備標準化和專業(yè)性的產(chǎn)品屬性，易于行業(yè)集中度提升。2021年中國床墊市場CR4約為17.5%，對比2020年美國CR4約45.4%，仍有較大提升空間。床墊產(chǎn)品標準化程度較高，生產(chǎn)具有規(guī)模效應；同時床墊影響睡眠體驗和健康，具備一定專業(yè)性，品牌更易形成質(zhì)量背書，利于頭部企業(yè)通過生產(chǎn)效率、品牌和營銷優(yōu)勢提升市場份額。
　　公司深耕內(nèi)銷，產(chǎn)品定位中高端市場，全案營銷能力打造品牌力。公司是最早發(fā)力大規(guī)模營銷的家居品牌，從大規(guī)模鋪設線下廣告和打造品牌視覺錘起步，延伸品牌主張和價值，形成差異化競爭，并抓住流量紅利推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，塑造領(lǐng)先的品牌力。廣告投放效果不斷優(yōu)化，并靈活調(diào)整策略以適應市場。引入君致咨詢，將進一步強化中國高端床墊領(lǐng)導者品牌形象。公司持續(xù)的營銷投入提升品牌力，毛利率水平領(lǐng)先行業(yè)，2018-2021年公司床墊平均毛利率為59.0%，較可比公司平均值高20pct以上。
　　整合全球先進材料，打造差異化產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)趨勢，布局完善產(chǎn)品系列和品類矩陣。公司基于研發(fā)能力，持續(xù)推出新產(chǎn)品與創(chuàng)新材料，打造差異化的產(chǎn)品和極致產(chǎn)品體驗，2019-2021年研發(fā)費用率持續(xù)提升。公司從床墊單品拓展到健康睡眠解決方案，整合智能技術(shù)，迭代升級智能自適應睡眠健康系統(tǒng)。床墊產(chǎn)品矩陣布局完善，風格及目標客群多元化，并延伸沙發(fā)、餐桌椅和V6定制家具等新品類，套系化銷售提升客單價，與裝修公司和設計師的合作有助于前置流量入口及獲客。
　　強化數(shù)字化生產(chǎn)能力，建立高效生產(chǎn)力。東莞工業(yè)4.0產(chǎn)業(yè)基地鞏固供應鏈優(yōu)勢，通過數(shù)字化工廠的建設有效提升生產(chǎn)效率、節(jié)省人工成本，公司2021年人均創(chuàng)收89萬元，同比增長19.6%，處于行業(yè)較高水平，生產(chǎn)人員占比45.7%，遠低于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)領(lǐng)先的數(shù)字化生產(chǎn)能力。
　　多元渠道共同發(fā)力，立體式渠道強化獲客能力。公司以傳統(tǒng)線下經(jīng)銷為重心，后拓展電商、直供等多元化渠道，打造立體化渠道網(wǎng)絡，2021年公司經(jīng)銷、直營、直供、電商渠道分別占比69%/7%/10%/14%。截至2022年9月末，公司專賣店門店數(shù)超5600家，形成完善的線下終端銷售網(wǎng)絡，并通過全面的經(jīng)銷商管理體系和激勵政策提升經(jīng)銷商質(zhì)量，強化總部政策的落地能力。2015年以來，公司持續(xù)拓展多元化渠道；電商渠道拓展順暢，2018-2021年電商收入CAGR為38.4%。線下經(jīng)銷渠道構(gòu)成穩(wěn)固存量盤，持續(xù)拓展新渠道，構(gòu)建多元化獲客能力。
　　床墊市場持續(xù)擴容，是易于跑出大公司的黃金賽道，行業(yè)頭部品牌集中度持續(xù)提升。公司深耕內(nèi)銷，通過差異化營銷和產(chǎn)品打造，穩(wěn)固樹立寢具領(lǐng)域中高端品牌形象；延伸沙發(fā)、V6定制等新品類，助力客單價拉升，前置流量入口；持續(xù)優(yōu)化數(shù)字化制造，人效行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。2023年家居行業(yè)Beta端改善確定性較強，公司堅持品牌向上，管理積極優(yōu)化，終端套餐化打法提升產(chǎn)品性價比，增速向上修復。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為6.92/8.42/10.32億元，分別同比+0.8%/+21.6%/+22.6%。對應PE為23x/19x/16x，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風險提示
　　疫情反復影響終端消費和生產(chǎn)銷售效率。由于床墊的功能性屬性較強、裝飾性屬性較弱，在消費者床墊購買的決策中，線下體驗是重要的環(huán)節(jié)，線下門店在渠道中占據(jù)核心地位，疫情管控放開后，如疫情出現(xiàn)多輪反復，或影響線下終端客流量，同時員工受疫情影響可能造成生產(chǎn)、銷售和物流效率的損失。
　　地產(chǎn)銷售持續(xù)下行的影響。2022年1-12月住宅竣工面積6.25億平方米，同比下降14.3%；1-12月住宅新開工面積8.81億平方米，同比下降39.8%；1-12月住宅銷售面積11.46億平方米，同比下降26.8%。床墊行業(yè)整體上仍處于地產(chǎn)后周期，地產(chǎn)托底政策和住宅銷售支持政策落地后傳導仍需時間。