>> 中信證券-A股行業(yè)比較專題：產(chǎn)業(yè)生命周期視角看待“中特估值”-230320
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2023/3/21 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
裘翔,楊家驥,劉春彤 |
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政策研究視角下，“中特估值”包含樹立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念、提升上市公司質(zhì)量、深入貫徹ESG理念、并給予央國(guó)企和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)更合理的估值水平；策略研究視角下，當(dāng)前“中特估值”體系如何落地到可復(fù)用的投資框架尚處于探索階段，但客觀上已經(jīng)開始對(duì)A股市場(chǎng)生態(tài)帶來潛移默化的影響?？紤]到注冊(cè)制試點(diǎn)以來A股股票供給更加豐富，本文嘗試以行業(yè)比較方法論為基礎(chǔ)，按照產(chǎn)業(yè)生命周期的四階段進(jìn)行劃分（導(dǎo)入-成長(zhǎng)-成熟-衰退期），探討“中特估值”對(duì)于每個(gè)階段的內(nèi)涵要求，最終提煉出新時(shí)代背景下具備中國(guó)特色的投資要素，供投資者討論參考。
▍注冊(cè)制背景下，產(chǎn)業(yè)生命周期成為可行的投資視角。產(chǎn)業(yè)生命周期（Industry LifeCycle）指產(chǎn)業(yè)從出現(xiàn)到完全退出社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所經(jīng)歷的時(shí)間，可以大致劃分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階段。過往核準(zhǔn)制環(huán)境下IPO資源較為稀缺，A股上市公司普遍處于偏成熟的產(chǎn)業(yè)階段，這也帶來A股投資對(duì)于核心資產(chǎn)的偏好；但2019年以來優(yōu)質(zhì)中小票供給更加豐富，A股可投標(biāo)的分布在生命周期的各個(gè)階段，因此研究不同階段特征，給予差異化的投資框架、估值要素，是未來A股行業(yè)比較的重要方向。
▍產(chǎn)業(yè)生命周期各階段映射到A股的投資要素探討。行業(yè)比較視角下，將A股的板塊/賽道按照四個(gè)階段進(jìn)行劃分，并歸納出投資要素如下：
1）導(dǎo)入期：導(dǎo)入期的產(chǎn)業(yè)/產(chǎn)品主要依賴技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、但存在較大的不確定性，且過去長(zhǎng)期A股股票供給結(jié)構(gòu)偏成熟，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)完全符合導(dǎo)入期的初創(chuàng)型上市公司較少，A股相關(guān)行情往往以熱點(diǎn)炒作為主；
2）成長(zhǎng)期：產(chǎn)業(yè)空間剛剛爆發(fā)時(shí)，A股有較為充足的個(gè)股供應(yīng)，這一階段將經(jīng)歷從初期的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄嫡w抬升、到競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)分化，到產(chǎn)能過剩之后的估值回落；映射到A股投資的要素是對(duì)產(chǎn)品、對(duì)產(chǎn)能的跟蹤和判斷；
3）成熟期：行業(yè)滲透率到達(dá)一定水平后，行業(yè)增速開始下滑，競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸穩(wěn)定；相應(yīng)的A股上市公司龍頭往往已經(jīng)納入中證500甚至滬深300，ROE、現(xiàn)金流是核心要素，但超額收益往往源于自上而下的市場(chǎng)風(fēng)格判斷；
4）衰退期：相關(guān)企業(yè)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤、解決就業(yè)、貫徹落實(shí)新發(fā)展方向上起到重要作用；A股投資則以防御屬性、高分紅為主要要素。
▍以產(chǎn)業(yè)生命周期視角看待“中特估值”。中國(guó)特色估值體系與“中國(guó)式現(xiàn)代化”和“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”遙相呼應(yīng)。我們認(rèn)為，中國(guó)特色估值體系有三個(gè)維度的內(nèi)在邏輯：在投資行為層面，需樹立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念；在公司層面，需提升上市公司質(zhì)量，貫徹ESG理念；在產(chǎn)業(yè)層面，需把握好不同產(chǎn)業(yè)的估值邏輯，產(chǎn)業(yè)生命周期視角提供了一個(gè)好的切入點(diǎn)。
1）我們認(rèn)為“中特估值”的核心內(nèi)涵是資源有效配置和高質(zhì)量發(fā)展。過去幾年伴隨資本市場(chǎng)改革的持續(xù)深入，曾暴露出一些問題，包括一級(jí)市場(chǎng)估值泡沫/二級(jí)市場(chǎng)對(duì)核心資產(chǎn)抱團(tuán)（分別對(duì)應(yīng)導(dǎo)入期、成熟期），中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)通過杠桿實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)產(chǎn)、導(dǎo)致產(chǎn)能過剩（對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)期），“大國(guó)重器”的傳統(tǒng)制造業(yè)和舊基建估值長(zhǎng)期偏低、甚至處于破凈狀態(tài)（對(duì)應(yīng)衰退期），這一系列問題表明現(xiàn)有的投資框架和估值體系不能很好地適應(yīng)新的時(shí)代特征和股票供給結(jié)構(gòu)。站在產(chǎn)業(yè)生命周期視角來看，我們認(rèn)為中特估值的內(nèi)涵要求是各個(gè)產(chǎn)業(yè)階段能夠獲得更有效的市場(chǎng)資源配置，從而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，估值作為交易的結(jié)果，最終會(huì)逐漸體現(xiàn)出“中國(guó)特色”。
2）導(dǎo)入期：A股投資當(dāng)前面臨框架迭代問題。我們粗略地將A股投資方法論分為宏觀周期型、消費(fèi)型、制造型3大類，宏觀周期型需要挖掘中國(guó)與世界趨勢(shì)相匹配的環(huán)節(jié)、依托于國(guó)內(nèi)政策扶持、最終落地到國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)最快的產(chǎn)業(yè)；消費(fèi)型依托于中國(guó)龐大的人口基數(shù)，需要對(duì)品牌力、用戶粘性、營(yíng)銷策略有較為深刻的理解；制造型需要緊密跟蹤產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配、對(duì)產(chǎn)業(yè)格局、供需/量?jī)r(jià)/庫存的數(shù)據(jù)變化十分敏感；但目前A股對(duì)于導(dǎo)入期的初創(chuàng)型企業(yè)投資缺乏清晰的研究框架，往往基于對(duì)新技術(shù)的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)做出判斷，并結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期發(fā)力方向，缺乏可追蹤數(shù)據(jù)，而非基本面驅(qū)動(dòng)，反而更加接近一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資?？紤]到近年來科技領(lǐng)域摩擦加劇，預(yù)計(jì)“卡脖子”的自主可控將成為A股重要的投資方向，但需要認(rèn)識(shí)到，這并非純粹的政策博弈，而是當(dāng)前時(shí)代發(fā)展的重要特征，預(yù)計(jì)未來在分析技術(shù)/產(chǎn)品的可行性和性價(jià)比時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)情形將常態(tài)化出現(xiàn)，“安全”將成為首要考慮因素、而非效率，因此A股針對(duì)以自主可控為代表的導(dǎo)入期企業(yè)投資，如何擺脫熱點(diǎn)事件驅(qū)動(dòng)、構(gòu)建可復(fù)用的投資框架，是當(dāng)前值得思考的問題。
3）成長(zhǎng)期：資源合理配置，避免無序擴(kuò)張，重視“穩(wěn)慎”的產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)格。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，過去幾年新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)政策不僅提供了方向，還承擔(dān)了一部分初期的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，A股投資者可以將“從政策補(bǔ)貼到資本開支”作為入場(chǎng)信號(hào)，參與賠率最高的階段，但過度逐利的資本也在特定時(shí)期衍生出估值泡沫、產(chǎn)能無序擴(kuò)張等系列問題。習(xí)近平總書記在2022年5月《求是》刊文中提到“要探索如
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