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核心觀點(diǎn)
　　22年線下渠道經(jīng)營整體受限，收入于四季度重新提速增長。公司2022實(shí)現(xiàn)營收78.6億元（+5.8%），凈利潤13.9億元（-21.0%），扣非歸母凈利潤13.8億元（-10.7%）。今年以來受疫情管控疊加行業(yè)競爭加劇影響，公司線下渠道銷售受損；同時(shí)公司加大銷售費(fèi)用投放，利潤水平承壓。公司Q4經(jīng)營逐步回暖，單季度實(shí)現(xiàn)收入17.02億元（+21.3%），凈利潤-0.96億元（去年同期為0.91億元），主要系公司在Q4仍維持著較大力度的銷售費(fèi)用投放所致，單Q4扣非后歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)-0.38億元（去年同期為-0.27億元）。
　　分渠道看線下業(yè)務(wù)有待恢復(fù)，產(chǎn)品中益生菌增速亮眼。拆分境內(nèi)業(yè)務(wù)來看，①分渠道，公司2022年線下渠道收入下降3.7%，主要系公司線下的核心渠道藥房、母嬰渠道經(jīng)營受疫情管控?cái)_動(dòng)所影響；但公司渠道競爭優(yōu)勢仍占絕對優(yōu)勢，隨著渠道經(jīng)營逐步復(fù)蘇，自2023年起有望恢復(fù)增長態(tài)勢；線上渠道收入同增13.0%，增速相對平穩(wěn)。②分品牌，2022年主品牌“湯臣倍健”銷量基本同比持平，核心單品“健力多”收入下降14.1%，增速承壓主要系線下營銷活動(dòng)受限；益生菌品牌“Life-Space”國內(nèi)收入增長64.42%，表現(xiàn)亮眼。境外業(yè)務(wù)中LSG實(shí)現(xiàn)收入8.0億元，同增21.87%，延續(xù)增長態(tài)勢。
　　成本上漲壓力獲有效對沖，費(fèi)投加大利潤承壓。公司2022毛利率實(shí)現(xiàn)68.3%（+2.2pcts），其中單Q4毛利率同增3.5pcts至66.5%。盡管公司成本壓力自三季度起開始在報(bào)表端有所體現(xiàn)，但公司受益于線上直營占比提升、銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方式有效形成對沖。面對外部經(jīng)營困境，公司今年來持續(xù)加大品牌與平臺(tái)建設(shè)的營銷投放，2022年銷售費(fèi)率達(dá)40.3%（+7.0pcts），四項(xiàng)費(fèi)率合計(jì)達(dá)46.8%（+6.7pcts），致使利潤率承壓。公司2022年扣非歸母凈利潤潤實(shí)現(xiàn)13.8億元，同比下降-10.7%；扣非歸母凈利潤率下降3.2pcts至17.5%，符合此前業(yè)績預(yù)告區(qū)間范圍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。2023年起線下渠道開始恢復(fù)正常經(jīng)營，且消費(fèi)者經(jīng)疫情教育后健康意識(shí)已有顯著提升，免疫力產(chǎn)品需求增加，預(yù)計(jì)公司外部經(jīng)營環(huán)境進(jìn)入23年有望迎來逐季改善。成本方面，預(yù)計(jì)乳清蛋白成本仍有一定壓力，但隨著包材價(jià)格下降，結(jié)合高毛利產(chǎn)品與銷售渠道占比提升料將有效形成對沖。考慮公司計(jì)劃持續(xù)維持費(fèi)用投放的力度以強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，短期銷售費(fèi)率預(yù)計(jì)將維持在較高水平。我們略微下調(diào)利潤預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為1.03/1.22/1.41元，對應(yīng)PE為19.5/16.4/14.2x，維持“買入”評(píng)級(jí)