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22年業(yè)績(jī)承壓，23年目標(biāo)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)，22年?duì)I收78.6億（同比+5.8%），歸母凈利13.9億（同比-21.0%），業(yè)績(jī)符合預(yù)期（前次預(yù)告歸母凈利約12.3~15.8億）；22Q4營(yíng)收/歸母凈利17.0/-1.0億（同比+21.3%/虧損），22Q4收入增長(zhǎng)較前三季度明顯提速，主品牌鈣和多種維生素等基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)品類表現(xiàn)突出。公司23年目標(biāo)營(yíng)收雙位數(shù)增長(zhǎng)，線下藥店動(dòng)銷有望恢復(fù)，疫后公眾對(duì)于健康的關(guān)注度與支出亦有望提升，公司將緊抓疫后VDS多品類多品牌的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。公司22年已完成全渠道銷售和運(yùn)營(yíng)架構(gòu)調(diào)整，23年將搭建新的市場(chǎng)架構(gòu)和中臺(tái)，推進(jìn)渠道多元化和大單品策略，成長(zhǎng)仍可期。預(yù)計(jì)23-25年EPS 1.06/1.30/1.55元，參考可比23年P(guān)E均值26x（Wind一致預(yù)期），給予23年26x PE，目標(biāo)價(jià)27.56元（前次27.84元），維持“買入”。
　　境內(nèi)Life-Space及境外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，線下業(yè)務(wù)復(fù)蘇可期
　　分品牌，22年湯臣主品牌收入44.5億（同比基本持平），其中關(guān)節(jié)護(hù)理品牌健力多收入12.1億（同比-14.1%），Life-Space國(guó)內(nèi)收入3.0億（同比+64.4%），差異化產(chǎn)品矩陣打造及全渠道擴(kuò)張快速推進(jìn)；LSG境外收入8.0億（同比+21.9%），實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。分渠道，22年境內(nèi)業(yè)務(wù)線下/線上業(yè)務(wù)營(yíng)收分別同比-9.6%/+13.0%，境內(nèi)線上業(yè)務(wù)占比同比+3.7pct，線下門店動(dòng)銷活動(dòng)受疫情影響導(dǎo)致公司境內(nèi)線下業(yè)務(wù)有所承壓，線上業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)一定幅度增長(zhǎng)。22年公司經(jīng)銷渠道/線上直營(yíng)收入59.6/18.7億，同比-2.3%/+46.3%，22年末公司境內(nèi)/境外經(jīng)銷商936/103家，同比-134/+2家。
　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)毛利率上行，費(fèi)用投放力度較大導(dǎo)致凈利率有所承壓
　　22年整體毛利率同比+2.2pct至68.3%（22Q4毛利率同比+3.5pct），其中經(jīng)銷/直營(yíng)模式的毛利率分別+1.0/+3.7pct至66.6%/75.7%，主要系產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2022年銷售費(fèi)用率同比+7.0pct至40.3%（其中22Q4同比+3.8pct），主要系平臺(tái)費(fèi)用、廣告費(fèi)及市場(chǎng)推廣費(fèi)增加，未來(lái)隨著通過(guò)精準(zhǔn)營(yíng)銷、降本增效等措施使得銷售費(fèi)用率有望高位回落。2022年管理費(fèi)用率同比-0.2pct至5.0%（22Q4同比-3.7pct），費(fèi)用控制成效逐步彰顯。此外，22年公司收到政府補(bǔ)助等非經(jīng)常收益共0.1億（2021年為2.1億），最終22年錄得扣非歸母凈利率17.5%，同比-3.2pct（22Q4同比-0.3pct）。
　　期待外部環(huán)境向好及多維變革帶來(lái)經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到公司仍處于投入階段，我們上調(diào)費(fèi)用率預(yù)測(cè)，小幅下調(diào)23-24年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24年EPS為1.06/1.30元（前次1.16/1.39元），引入25年EPS為1.55元，給予其23年26x PE，目標(biāo)價(jià)27.56元，維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推廣低于預(yù)期，食品安全問(wèn)題。