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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　3月21日，公司披露22年年報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60.6億元，同比增長(zhǎng)21.9%；歸母凈利16.9億元，同比+35.3%。Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.4億元，同比+5.6%；歸母凈利4.9億元，同比+75.9%。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　22年歸母凈利率達(dá)到27.8%，同比+2.8pct，其中Q4歸母凈利率達(dá)到33.7%，同比+13.5pct。拆分結(jié)構(gòu)來看：
　　1）22年中高檔酒同比+25.9%，量+29.2%，價(jià)-2.6%，毛利率-1.3pct，預(yù)計(jì)系舍之道翻倍式增長(zhǎng)等帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的相對(duì)弱化，占比86.2%。普通酒同比+10.9%，量-4.1%，價(jià)+15.7%，毛利率-0.8pct。產(chǎn)品毛利率下行也與成本結(jié)構(gòu)有一定關(guān)聯(lián)，成本項(xiàng)中人工工資明顯提升（酒類中人工工資同比+36.5%，與生產(chǎn)人員從3415個(gè)增加至4859個(gè)相對(duì)應(yīng)）。
　　2）費(fèi)用率下降是利潤(rùn)彈性的主因。22年管理費(fèi)用率-2.44pct（管理費(fèi)用中的“其他”項(xiàng)從21年的1.4億降至22年0.9億），銷售費(fèi)用率-0.84pct（廣宣&市場(chǎng)開發(fā)費(fèi)+8.7%，低于收入增幅；銷售人員+413個(gè)，和職工薪酬+24.4%匹配，同時(shí)省外收入+28.1%也表明全國(guó)化的穩(wěn)步推進(jìn)，省內(nèi)經(jīng)銷商減少與清理休眠經(jīng)銷商有關(guān)）。營(yíng)業(yè)稅金及附加占比+0.21pct，波動(dòng)不大。
　　3）22年末合同負(fù)債2.98億，較21年末-3.61億；22年銷售收現(xiàn)60.14億，同比+0.2%。預(yù)收款減少和12月時(shí)反饋回款受疫情密集確診影響節(jié)奏有關(guān)，步入1月回款速度明顯提升，目前回款20%+，對(duì)于Q1預(yù)期無需悲觀。此外，年報(bào)提及合資成立夜郎古酒莊，以夜郎古品牌布局醬香業(yè)務(wù)，品牌戰(zhàn)略也升級(jí)至“多品牌矩陣”戰(zhàn)略。公司對(duì)夜郎古酒莊持股78.95%，Q1起將產(chǎn)生增量業(yè)績(jī)。
　　從外部看，Q2往后需求逐季恢復(fù)具備確定性，賽道具備順周期下的彈性&成長(zhǎng)性，環(huán)境優(yōu)化下消費(fèi)者培育、產(chǎn)品梳理、渠道滲透等均具備更好的基礎(chǔ)。從內(nèi)部看，公司持續(xù)、穩(wěn)步地推進(jìn)“3+6+4”老酒戰(zhàn)略，渠道庫(kù)存約2個(gè)月，保持良性。22年至今對(duì)渠道價(jià)值鏈的維護(hù)也頗具定力。邊際上看，公司對(duì)藏品重視度明顯提升，觀察春糖的更新情況，對(duì)品味等核心品批價(jià)走勢(shì)亦樂觀。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　考慮到疫后需求加速恢復(fù)，我們上調(diào)公司22/23年EPS預(yù)測(cè)至6.40/8.29元（原為5.84/7.79元），預(yù)計(jì)25年EPS為10.57元，公司股票現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值為28/22/17倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)承壓風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)；全國(guó)化進(jìn)展不及預(yù)期。