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22年利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期，23年勢(shì)能仍可期
　　3.21日發(fā)布22年年報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利60.6/16.9億，同比+21.9%/+35.3%，22Q4營(yíng)收/歸母凈利14.4/4.9億，同比+5.6%/+75.9%。收入符合預(yù)期，利潤(rùn)超預(yù)期（前次預(yù)計(jì)22年收入/歸母凈利同比+21%/+19%），系費(fèi)用縮減，22年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/歸母凈利率同比-0.8/-2.4/+2.8pct。22年外部擾動(dòng)下公司品牌優(yōu)勢(shì)/經(jīng)營(yíng)質(zhì)量/內(nèi)部機(jī)制明顯優(yōu)化提升，23年春節(jié)旺季終端動(dòng)銷恢復(fù)較快，且在節(jié)后延續(xù)良性狀態(tài)，外部環(huán)境改善下我們看好舍得作為擴(kuò)張型次高端實(shí)現(xiàn)更高成長(zhǎng)（動(dòng)銷及招商節(jié)奏恢復(fù)），同時(shí)夜郎古并表將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，預(yù)計(jì)23-25年EPS 6.45/8.29/10.58元，參考可比23年平均PE 31x（Wind一致預(yù)期），考慮其具備更強(qiáng)的全國(guó)化潛力和成長(zhǎng)性，享受估值溢價(jià)，給予其23年40x PE，目標(biāo)價(jià)258.00元，“買入”。
　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提升，多品牌+全國(guó)化布局奠定成長(zhǎng)基礎(chǔ)
　　22年中高檔酒/普通酒營(yíng)收48.8/7.8億，同比+25.9%/+10.9%，其中銷量同比+29.2%/-4.1%，噸價(jià)同比-2.6%/+15.7%至32.7/3.0萬(wàn)元/噸，中高檔酒占比持續(xù)提升。23年產(chǎn)品端核心為品味舍得的持續(xù)放量、千元價(jià)位的藏品十年培育深化，同時(shí)舍之道在低線市場(chǎng)亦有望加速滲透；沱牌系列發(fā)力中低端宴席市場(chǎng)等，T68等產(chǎn)品下沉市縣，重點(diǎn)以快速周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增。市場(chǎng)端，省內(nèi)/省外收入16.1/40.4億，同比+13.5%/+28.1%；22年公司更加注重經(jīng)銷商質(zhì)量，經(jīng)銷商數(shù)量?jī)魷p少94家。公司立足舍得“老酒+文化”、沱牌“喚醒+煥新”策略，成立夜郎古酒莊布局醬香業(yè)務(wù)，多品牌矩陣貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能。
　　費(fèi)用率優(yōu)化助力22年歸母凈利率同比+2.8pct
　　22年毛利率同比-0.1pct至77.7%，中高檔酒/普通酒毛利率同比-1.3/-0.8pct至86.0%/49.0%，判斷系結(jié)構(gòu)（中高檔酒噸價(jià)同比-2.6%）及成本影響。22年銷售費(fèi)用率同比-0.8pct至16.8%，其中廣宣及市場(chǎng)費(fèi)用同比+9%，銷售人均薪酬同比-2%，均低于收入增速，22年管理費(fèi)用率同比-2.4pct至9.7%，公司更加注重費(fèi)效比（聚焦終端和消費(fèi)者培育）和合理薪酬回報(bào)（建立更長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制）；22年歸母凈利率同比+2.8pct至27.8%。22年末合同負(fù)債3.0億（同比-18%，環(huán)比-55%），22年銷售回款60億，同比+0.2%。
　　長(zhǎng)短勢(shì)能兼具，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　我們看好公司全國(guó)化進(jìn)程恢復(fù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升帶來(lái)公司高質(zhì)成長(zhǎng)，結(jié)合夜郎古將貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)，我們小幅上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24年EPS6.45/8.29元（前次5.95/7.87元），引入25年EPS 10.58元，給予其23年40x PE，目標(biāo)價(jià)258.00元（前次267.75元，系可比估值影響），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全，疫情風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，省外擴(kuò)張不及預(yù)期。