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營收成本雙向改善，基礎(chǔ)通信企穩(wěn)向好。2019年以來隨著降費(fèi)政策收斂，市場趨于理性競爭，運(yùn)營商基礎(chǔ)通信業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況改善，營收利潤逐步回暖，2021年?duì)I收增速創(chuàng)近年新高，22年前三季度中國移動/中國電信/中國聯(lián)通營收同比增長11.54%/9.59%/7.97%，凈利潤同比增長13.30%/5.21%/20.37%。隨著政策從“普惠降費(fèi)”轉(zhuǎn)向“精準(zhǔn)降費(fèi)”，5G及千兆寬帶用戶數(shù)滲透率提升，固網(wǎng)寬帶競爭格局趨于穩(wěn)定，移動及寬帶固網(wǎng)ARPU值整體向上，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)增速回升。我國戶均使用流量對比海外仍有提升空間，疊加流量資費(fèi)降幅收窄，國家對央企指標(biāo)考核體系優(yōu)化向高質(zhì)量經(jīng)營發(fā)展引導(dǎo)，基礎(chǔ)通信業(yè)務(wù)回暖向好。
　　B端業(yè)務(wù)成為增長新引擎，云計(jì)算重塑估值。22年前三季度中移動DICT業(yè)務(wù)收入685億元，同比增長40%，中電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務(wù)收入856.32億元，同比增長16.5%，中聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入531.5億元，同比增長30%，占主營收入比重分別上升至11.05%/26.06%/22.18%。運(yùn)營商云業(yè)務(wù)進(jìn)入高速增長階段，22H1移動云/天翼云/聯(lián)通云收入分別為234億元/281億元/187億元，同比增長103.6%/100.8%/143.2%，主營收入占比提升持續(xù)提升，預(yù)計(jì)23年將保持高增長態(tài)勢。運(yùn)營商IDC與帶寬資源豐富，云網(wǎng)融合與成本優(yōu)勢突出，積累了豐富的政企客戶。數(shù)據(jù)安全規(guī)范管理背景下，運(yùn)營商國資云背景加持凸顯競爭力。運(yùn)營商正在不斷算力網(wǎng)絡(luò)投入，加強(qiáng)技術(shù)自研能力，市場份額持續(xù)提升，云業(yè)務(wù)價(jià)值重塑將提升整體估值。
　　精準(zhǔn)投資+降本增效提升盈利能力，運(yùn)營商數(shù)據(jù)價(jià)值有待挖掘。5G建設(shè)進(jìn)入后期，5G資本開支占比減少，2022年合計(jì)資本支出預(yù)算同比增速放緩，增量聚焦產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和算力網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，中移動規(guī)劃全年算力網(wǎng)絡(luò)投資480億元，投資占比約26%，中電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投資同比增長62%，占比約30%，其中IDC及算力（云資源）分別為65億元、140億元，合計(jì)占比22.04%，中聯(lián)通規(guī)劃算力網(wǎng)絡(luò)投資145億元，同比增加65%，占比約21%。預(yù)計(jì)2023年起運(yùn)營商資本開支營收占比逐步下降，4G設(shè)備折舊攤銷占比下降，投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化及加強(qiáng)費(fèi)用管控，運(yùn)營商盈利能力有望進(jìn)一步提升。當(dāng)前國內(nèi)運(yùn)營商PB低于海外頭部運(yùn)營商，云業(yè)務(wù)等新興業(yè)務(wù)價(jià)值被低估，隨著數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)化開啟，運(yùn)營商作為數(shù)據(jù)資源最豐富的央企之一，數(shù)據(jù)價(jià)值有待挖掘。
　　投資策略與重點(diǎn)關(guān)注：5G進(jìn)入后周期運(yùn)營商資本開支營收占比將逐步下降，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，運(yùn)營商TOB業(yè)務(wù)打開新成長空間，同時(shí)不斷提升分紅比例，業(yè)績與估值有望迎來雙升。我們持續(xù)看好運(yùn)營商新興業(yè)務(wù)（云、大、物等）發(fā)展空間，整體估值有望進(jìn)一步重塑，建議關(guān)注中國移動、中國電信、中國聯(lián)通，H股估值優(yōu)勢明顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：5G應(yīng)用發(fā)展低于預(yù)期；云計(jì)算市場發(fā)展低于預(yù)期；新興業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；相關(guān)政策變動風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)