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疫情持續(xù)沖擊公司各品牌零售，但憑借高效零售與運(yùn)營(yíng)能力，公司2022全年仍交出了收入/凈利潤(rùn)+8.8%/-1.7%的超預(yù)期答卷。過(guò)去3年集團(tuán)借疫情全面打磨各業(yè)務(wù)并已初見(jiàn)成效：安踏DTC轉(zhuǎn)型基本完成；FILA推廣專(zhuān)業(yè)/鞋類(lèi)產(chǎn)品，并重塑Fusion品牌；迪桑特與可隆品牌借戶(hù)外熱潮迎來(lái)高速增長(zhǎng)；Amer首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。今年1~2月公司各品牌流水表現(xiàn)超預(yù)期，帶動(dòng)安踏/FILA庫(kù)銷(xiāo)比回歸4.5~5的健康水平。2023年諸多不確定性已經(jīng)過(guò)去，我們看好公司憑借高直營(yíng)占比有望充分釋放業(yè)績(jī)彈性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022全年收入/凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)+8.8%/-1.7%，嚴(yán)控費(fèi)用下業(yè)績(jī)超預(yù)期。公司公布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入536.5億元/+8.8%，其中2H22在疫情擾動(dòng)下，收入達(dá)276.9億元/+4.4%，略超預(yù)期。分品牌看，安踏/FILA/其他品牌全年收入分別同比+15.5%/-1.4%/+26.1%，4Q22疫情集中沖擊各品牌銷(xiāo)售，安踏/FILA/其他品牌下半年收入分別同比+6.9%/-2.3%/+23.5%，增長(zhǎng)均有所放緩。毛利率上，公司整體/安踏/FILA/其他品牌毛利率分別同比-1.4/+1.5/-4.2/+0.8pcts，零售折扣加深拖累毛利率表現(xiàn)。面對(duì)不利形勢(shì)，公司加大費(fèi)用控制力度，下半年廣告及宣傳費(fèi)用率同比-4.7pcts至10.3%，帶動(dòng)H2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比改善0.5pct至19.6%。同時(shí)政府補(bǔ)助+63%至19億元，帶動(dòng)公司全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)75.9億元/-1.7%，其中2H22凈利潤(rùn)達(dá)40.0億元/+3.1%，業(yè)績(jī)超預(yù)期。
　　▍安踏：營(yíng)銷(xiāo)&科技引領(lǐng)品牌向上，疫情下店效表現(xiàn)穩(wěn)健。2022年，安踏品牌下，DTC/電商/批發(fā)業(yè)務(wù)收入分別同比+60.0%/+17.7%/-39.8%，DTC轉(zhuǎn)型計(jì)劃已基本完成，DTC門(mén)店數(shù)達(dá)7200家，其中51%直接經(jīng)營(yíng)。借助冬奧營(yíng)銷(xiāo)，安踏品牌搶占奧運(yùn)關(guān)聯(lián)度第一品牌，同時(shí)奧運(yùn)科技/氮科技產(chǎn)品銷(xiāo)售流水分別達(dá)20%/10%，共同引領(lǐng)品牌向上。門(mén)店數(shù)量上，年內(nèi)安踏成人/兒童分別新開(kāi)92/108家門(mén)店，并聚焦優(yōu)質(zhì)渠道位置。在全年疫情持續(xù)擾動(dòng)下，安踏成人/兒童店效分別達(dá)25萬(wàn)/16萬(wàn)，表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　▍FILA：專(zhuān)業(yè)&鞋類(lèi)產(chǎn)品顯著提升，F(xiàn)usion子品牌重塑下重啟增長(zhǎng)。FILA作為布局高線(xiàn)市場(chǎng)的全直營(yíng)品牌，在2022年受疫情沖擊最為嚴(yán)重。但品牌持續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)提升：商品端，專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)服裝占比達(dá)30%+，鞋類(lèi)流水同比+10%；渠道端持續(xù)優(yōu)化，門(mén)店數(shù)量-70家至1984家，并開(kāi)設(shè)多家一號(hào)店等高端店型。同時(shí)Fusion子品牌重塑成功，年內(nèi)流水+高雙位數(shù)，進(jìn)一步證明了FILA品牌內(nèi)部變革進(jìn)化的能力。
　　▍展望：庫(kù)存回歸相對(duì)健康水平，輕裝上陣擁抱業(yè)績(jī)彈性。2023年1~2月公司各品牌流水表現(xiàn)超預(yù)期，帶動(dòng)安踏/FILA庫(kù)銷(xiāo)比回歸4.5~5的相對(duì)健康水平，公司預(yù)計(jì)在2022Q1高基數(shù)的背景下，2023Q1流水有望正增長(zhǎng)。全年來(lái)看，公司指引安踏與FILA流水均+雙位數(shù)，其他品牌+30%+。疫情下，公司持續(xù)證明自身的高效零售與運(yùn)營(yíng)能力，2023年諸多不確定性已經(jīng)過(guò)去，公司憑借高直營(yíng)占比有望充分釋放業(yè)績(jī)彈性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。还粳F(xiàn)有品牌升級(jí)不及預(yù)期；公司新品牌收入增長(zhǎng)不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司2022全年收入/凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)+8.8%/-1.7%，業(yè)績(jī)超預(yù)期的背后是公司過(guò)去3年的全面進(jìn)化。目前安踏/FILA庫(kù)存已回歸相對(duì)健康水平，我們看好公司在2023年充分釋放業(yè)績(jī)彈性?？紤]目前的零售環(huán)境與行業(yè)庫(kù)存情況，我們略微調(diào)整2023-24年EPS預(yù)測(cè)至3.50/4.09元（原預(yù)測(cè)為3.46/4.22元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)為4.78元。參考全球運(yùn)動(dòng)公司龍頭Nike 2023年估值水平（31x PE，來(lái)自Bloomberg一致預(yù)期），考慮短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力與地緣政治因素，我們給予公司2024年28倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)131港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。