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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營收60.56億元，同比增長21.86%，歸母凈利潤16.85億元，同比增長35.31%；銷售回款60.14億元，同比增長0.19%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流10.41億元，同比減少53.29%。
　　點(diǎn)評：
　　疫情影響回款及費(fèi)用投放，凈利率大幅提升。根據(jù)公告，22Q4公司營收14.39億元，同比增長5.61%，歸母凈利潤4.85億元，同比增長75.88%，受12月疫情管控調(diào)整影響，季末回款高峰滯后，22Q4實(shí)現(xiàn)銷售回款11.38億元，同比減少31.91%。從盈利能力看，全年公司歸母凈利率為27.83%，同比+2.76pct，單四季度歸母凈利率為33.74%，同比+13.48pct，超市場預(yù)期，我們認(rèn)為主要系：1）四季度費(fèi)用投放受疫情影響大，單四季度銷售費(fèi)用率同比-6.18pct，2）公司已自己購買物業(yè)，辦公租賃費(fèi)減少，此外部分獎(jiǎng)金于2023年計(jì)提，單四季度管理費(fèi)用率同比-11.16pct至5.05%。截至期末，公司合同負(fù)債2.98億元，環(huán)比-0.64億元。
　　發(fā)揮舍得品牌引領(lǐng)優(yōu)勢，中高檔酒及省外銷售加快。2022年，公司中高檔酒（舍得、沱牌天曲）實(shí)現(xiàn)收入48.77億元，同比增長25.88%，其中銷量同比增長29.19%，噸價(jià)同比減少2.56%，毛利率同比-1.3pct至86%；低檔酒（沱牌大曲、高線光瓶等）收入7.8億元，同比增長10.92%，銷量同比減少4.11%，噸價(jià)同比增長15.67%，毛利率同比-0.84pct至48.96%。我們認(rèn)為，一方面，在雙品牌戰(zhàn)略下，沱牌收入占比提升，對毛利率有攤?。涣硪环矫?，酒類生產(chǎn)成本受原材料及生產(chǎn)人員增加影響，有一定提升。除酒類收入外，公司另有3.55億元的玻璃瓶收入，同比減少0.49%。由于酒類毛利率均有下滑，公司全年整體毛利率同比-0.21pct至77.69%。按照區(qū)域劃分，2022年公司酒類業(yè)務(wù)省內(nèi)銷售16.12億元，同比增長13.48%；省外銷售40.45億元，同比增長28.12%，占比同比+2.54pct至71.51%，加速新市場拓展及傳統(tǒng)市場深耕，經(jīng)過近兩年的快速成長，東北市場被納入公司第一梯隊(duì)，省外拓展效果顯著。
　　經(jīng)銷商持續(xù)優(yōu)化，堅(jiān)守“利他”主義。2022年，公司對經(jīng)銷商進(jìn)行了優(yōu)化和調(diào)整，并新引進(jìn)了一批有實(shí)力的經(jīng)銷商，全年凈減少經(jīng)銷商94家，其中省內(nèi)凈減少144家，省外凈增加50家，截至期末共計(jì)2158家經(jīng)銷商，平均單個(gè)經(jīng)銷商規(guī)模已達(dá)262萬元/年，同比增長29%，實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展。今年以來，公司堅(jiān)持“穩(wěn)價(jià)格、控庫存、強(qiáng)動(dòng)銷”核心原則，貫徹“利他”的客戶思維，持續(xù)鞏固及提升與經(jīng)銷商的關(guān)系，釋放提價(jià)預(yù)期，提振經(jīng)銷商信心。我們認(rèn)為，隨著全年消費(fèi)復(fù)蘇的邏輯兌現(xiàn)，在穩(wěn)固的廠商關(guān)系下，公司有望再次表現(xiàn)出成長性，場景復(fù)蘇已率先表現(xiàn)，靜待演繹。
　　夜郎古并表確定，全年增長可期。2022年，公司合資成立貴州夜郎古酒莊有限公司，以夜郎古品牌布局醬香業(yè)務(wù)，今年已納入并表范圍，對公司全年收入或有一定增量。我們認(rèn)為，隨著舍得和復(fù)星的賦能，夜郎古也將加快全國化進(jìn)程，逐步提升規(guī)模體量。
　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為5.10、6.33、8.14元/股，維持對公司的“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情反復(fù)導(dǎo)致動(dòng)銷放緩；全國化擴(kuò)張不及預(yù)期。