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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　展望2023年：需求改善+成本下降+管理優(yōu)化+渠道發(fā)力+新品擴(kuò)張，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)?？紤]到治理改善周期長(zhǎng)于預(yù)期以及毛利率改善幅度小于預(yù)期，我們下調(diào)公司2023-2024年EPS至0.95/1.20元，同比扭虧/+27%（前值分別為1.09/1.32元），給予2025年EPS 1.48元，同比+23%，參考海天味業(yè)及千禾味業(yè)，給予公司2023年48XPE，維持目標(biāo)價(jià)46.03元；
　　內(nèi)陸市場(chǎng)延續(xù)放量趨勢(shì)。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)53/-5.9億元，同比+4%/轉(zhuǎn)虧；Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)14/-10億元，同比-19%/轉(zhuǎn)虧；分區(qū)域看，中西部/北部弱勢(shì)市場(chǎng)收入分別同比+11%/13%，延續(xù)放量趨勢(shì)；2022年凈增經(jīng)銷(xiāo)商301個(gè)，區(qū)縣開(kāi)發(fā)率達(dá)到68.12%，同比+8.15pct；
　　成本上行影響盈利能力。2022年毛利率同比-3.17pct，主要受累于成本上行；扣非后凈利率同比-3.62pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.79/+1.09/+0.01/-0.47pct,管理費(fèi)用率上升主要受本年發(fā)放穩(wěn)崗補(bǔ)貼及計(jì)提績(jī)效獎(jiǎng)金增加（上年未完成考核目標(biāo)、未計(jì)提相關(guān)費(fèi)用）、管理人員薪酬支出同比增加影響；
　　展望2023年：四因子共振，公司業(yè)績(jī)有望顯著改善。一方面，隨著餐飲需求逐步復(fù)蘇，調(diào)味品銷(xiāo)量將改善，同時(shí)當(dāng)前大豆及包材等主要原材料價(jià)格已經(jīng)逐步下降，利潤(rùn)彈性將因此逐步得到釋放；另一方面，隨著公司治理問(wèn)題的解決，公司自上而下管理效率將逐步提升，同時(shí)公司渠道端將進(jìn)一步向“弱勢(shì)空白市場(chǎng)、BC商超、餐飲渠道”擴(kuò)張。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：管理優(yōu)化力度不及預(yù)期；成本上行超預(yù)期等