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22年業(yè)績承壓，23年恢復(fù)可期
　　公司發(fā)布22年年報(bào)，22年?duì)I收/歸母凈利20.1/2.8億，同比+12.5%/-13.7%；對(duì)應(yīng)22Q4營收/歸母凈利4.5/0.7億，同比+0.7%/-18.6%。22年凈利同比下滑系公司加大了新市場開拓、品宣以及消費(fèi)者培育等費(fèi)用投入，22年銷售費(fèi)用率/歸母凈利率同比+5.3pct/-4.2pct。外部環(huán)境改善下公司有望恢復(fù)增長動(dòng)能，23年目標(biāo)營收/歸母凈利25億/4.0億（同比+24%/+43%），市場端，甘肅市場將通過一縣一策精準(zhǔn)運(yùn)營，西北市場鞏固樣板的同時(shí)擴(kuò)大市場布局深度，華東及北方市場繼續(xù)組建團(tuán)隊(duì)、打造樣板，公司整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦有望持續(xù)優(yōu)化提升，公司將以客戶為中心，推進(jìn)“品牌引領(lǐng)+渠道動(dòng)銷”。預(yù)計(jì)23-25年EPS 0.79/1.16/1.47元，參考可比23年平均PE 38x（Wind一致預(yù)期），給予其23年38x PE，目標(biāo)價(jià)30.12元（前次31.20元），“增持”。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，市場拓展有序推進(jìn)
　　22年高/中/低檔產(chǎn)品營收12.7/6.8/0.3億，同比+15.7%/+4.5%/+107.0%，其中銷量同比+14.3%/-8.7%/+25.9%，噸價(jià)同比+1.2%/+14.5%/+64.4%。產(chǎn)品端，百元以上高端產(chǎn)品營收占比提升至63.93%，展望看，金徽星級(jí)系列在甘肅省內(nèi)繼續(xù)推進(jìn)渠道下沉，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長；柔和金徽/年份系列受益于甘肅及西北市場升級(jí)擴(kuò)容，有望保持較快增長，帶動(dòng)整體結(jié)構(gòu)向上；金徽老窖則將在華東市場加快招商。市場端，甘肅東南部營收6.57億，同比+31.7%，包括省外市場的其他地區(qū)營收4.64億，同比+18.5%，快于公司整體收入增長。22年經(jīng)銷商凈增147家，23年公司將繼續(xù)加快省外拓展。
　　營銷轉(zhuǎn)型費(fèi)投加大致凈利率下滑，蓄力長遠(yuǎn)發(fā)展
　　22年毛利率同比-1.0pct至62.8%，系包材及糧食等原材料成本上升。費(fèi)用端，公司發(fā)力消費(fèi)者培育和終端建設(shè)，成立上海/江蘇銷售公司及北方品牌運(yùn)營公司，新市場開拓、品牌宣傳以及消費(fèi)者培育互動(dòng)等銷售費(fèi)用增加，22年銷售費(fèi)用率同比+5.3pct至20.9%；此外薪資及激勵(lì)機(jī)制調(diào)整等致22年管理費(fèi)用率同比+0.8pct至10.8%；研發(fā)費(fèi)用率同比-0.1pct至2.5%；最終22年歸母凈利率同比-4.2pct至14.0%。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額3.19億，同比+14.3%。展望2023年，公司將以營銷轉(zhuǎn)型，促業(yè)績乘長，全力攻堅(jiān)“二次創(chuàng)業(yè)”，力爭實(shí)現(xiàn)營收25億，凈利潤4億元的經(jīng)營目標(biāo)。
　　增長動(dòng)能恢復(fù)可期，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到疫情影響及公司仍處于市場拓展階段（費(fèi)用投入力度較大），我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-24年EPS0.79/1.16元（前次1.03/1.30元），引入25年EPS 1.47元，給予其23年38x PE，目標(biāo)價(jià)30.12元，維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全，疫情風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇，省外擴(kuò)張不及預(yù)期。