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核心觀點(diǎn)：
　　公司披露2022年年報(bào)。22年全年?duì)I收38.85億元，同比+18.4%；歸母利潤(rùn)11.18億元，同比+7.3%；扣非歸母利潤(rùn)9.39億元，同比+11.7%。
　　個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)22年收入20.50億元，同比+39.9%。估算22年付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)換率為12.38%，較22H1僅略有提升，我們估計(jì)這可能和22Q4疫情影響了公司的拓新有關(guān)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注。估算22年ARPU為68.41元，較22H1明顯提升。參考其超級(jí)會(huì)員的年費(fèi)，則當(dāng)前ARPU仍有明顯上升空間，后續(xù)關(guān)注會(huì)員中超級(jí)會(huì)員的比例。
　　機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)22年收入6.92億元，同比+55.1%。在較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)，公司機(jī)構(gòu)訂閱收入增速仍將由大中型企業(yè)貢獻(xiàn)，尤其是受信創(chuàng)相關(guān)政策明顯驅(qū)動(dòng)的國(guó)央企。而企業(yè)端產(chǎn)品的門檻較高，尤其是大中型企業(yè)相關(guān)采購(gòu)涉及一套完整的商務(wù)流程，客戶拓展也需要更長(zhǎng)時(shí)間，因此對(duì)該部分收入的增長(zhǎng)應(yīng)更有耐心。
　　公司擬發(fā)行GDR，籌集資金用于技術(shù)及產(chǎn)品研發(fā)、海外布局等，進(jìn)一步深化推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略。當(dāng)前，本次發(fā)行規(guī)模、資金用途及可行性等尚在論證中，仍有較大不確定性，后續(xù)持續(xù)跟蹤。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為14.53億元、18.56億元、24.56億元。對(duì)公司采用分部估值法，即訂閱業(yè)務(wù)采用PS估值，機(jī)構(gòu)數(shù)量授權(quán)業(yè)務(wù)采用PE估值。參考可比公司估值，給予訂閱業(yè)務(wù)23年P(guān)S估值45倍，給予機(jī)構(gòu)數(shù)量授權(quán)業(yè)務(wù)23年P(guān)E估值25倍，則每股合理價(jià)值約398.86元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。市場(chǎng)化的企業(yè)端需求培育周期相對(duì)較長(zhǎng)；行業(yè)信創(chuàng)相關(guān)需求釋放的節(jié)奏；個(gè)人付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率與ARPU值空間的不確定性。