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3月美聯(lián)儲(chǔ)在繼續(xù)加息25BP的同時(shí)并未給出加息結(jié)束或年內(nèi)降息的鴿派信號(hào)，整體來(lái)看依然將物價(jià)穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，但利率終點(diǎn)的指引相較銀行風(fēng)波前的市場(chǎng)預(yù)期有明顯下修。我們認(rèn)為當(dāng)前金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)因素仍然較多，央行越關(guān)注通脹問(wèn)題，市場(chǎng)越需關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)。本月聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息可能會(huì)使得未來(lái)的金融穩(wěn)定承壓，如果未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)傳導(dǎo)發(fā)酵，聯(lián)儲(chǔ)可能急轉(zhuǎn)彎通過(guò)總量寬松應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)降息概率仍然較大。當(dāng)前流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)演繹依然具有高度不確定性，3月點(diǎn)陣圖的參考價(jià)值較弱。
　　美聯(lián)儲(chǔ)在加息同時(shí)并未給出明確的鴿派信號(hào)，仍將物價(jià)穩(wěn)定作為當(dāng)前首要目標(biāo)利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP將基準(zhǔn)利率區(qū)間上調(diào)至4.75%-5%區(qū)間，符合市場(chǎng)預(yù)期，但超出我們預(yù)期?？s表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將按950億美元/月的原定計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行。對(duì)于未來(lái)的政策路徑：
　　一是未來(lái)的加息節(jié)奏，本次議息會(huì)議聲明指向本輪加息尚未結(jié)束（使用“some additional policy firming”的措辭），未來(lái)可能需要繼續(xù)加息并使得政策利率更加堅(jiān)實(shí)的進(jìn)入限制性區(qū)間。但利率終點(diǎn)的指引相較銀行風(fēng)波前的市場(chǎng)預(yù)期有明顯下修。
　　二是對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，議息聲明指向美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前銀行系統(tǒng)依然穩(wěn)健，近期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能使得銀行收緊信貸條件并削減企業(yè)和居民部門的需求。關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)加息的擾動(dòng)，鮑威爾在會(huì)后問(wèn)答中指出美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)曾因此考慮暫停加息。
　　三是關(guān)于年內(nèi)降息，鮑威爾會(huì)后問(wèn)答中指出當(dāng)前的基準(zhǔn)路徑是年內(nèi)不降息（Rate cuts are not in our base case），但未來(lái)的政策路徑依然將相機(jī)抉擇。
　　整體來(lái)看，本次議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)仍然將物價(jià)穩(wěn)定作為當(dāng)前政策的第一考量，在繼續(xù)加息的同時(shí)并未給出加息結(jié)束或年內(nèi)降息的鴿派信號(hào)，整體鷹派程度高于會(huì)前市場(chǎng)預(yù)期，截至報(bào)告時(shí)標(biāo)普500指數(shù)大幅下挫；美元指數(shù)和美債利率維持震蕩。
　　經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指向存在就業(yè)質(zhì)量下行，勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性使得通脹粘性強(qiáng)于此前預(yù)期本月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)將2023年的GDP預(yù)期下修至0.4%，此前預(yù)測(cè)值為0.5%。2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)小幅下修至4.5%，此前預(yù)期為4.6%。整體預(yù)測(cè)結(jié)果繼續(xù)指向當(dāng)前美國(guó)存在就業(yè)質(zhì)量下行的特征。
　　通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)上修2023年P(guān)CE增速預(yù)期至3.3%，此前預(yù)測(cè)值為3.1%；核心PCE增速預(yù)期上修至3.6%，此前預(yù)測(cè)值為3.5%。這一結(jié)果指向通脹粘性強(qiáng)于此前預(yù)期，主要仍然源于勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性，高企不下的崗位空缺數(shù)使得失業(yè)者可以迅速再就業(yè)，預(yù)計(jì)2023年下半年就業(yè)市場(chǎng)和工資增速才會(huì)出現(xiàn)明顯降溫。
　　流動(dòng)性恐慌放大市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，“見(jiàn)招拆招”式的解決方案較難根除核心問(wèn)題當(dāng)前全球金融市場(chǎng)面臨的問(wèn)題是：流動(dòng)性恐慌情緒發(fā)酵繼而放大了較多市場(chǎng)中隱藏的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，從而使得過(guò)去一周以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)接二連三暴露，諸如美國(guó)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)、瑞士信貸衍生風(fēng)險(xiǎn)以及后續(xù)潛在的歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)等。
　　當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)“見(jiàn)招拆招”式的解決思路難從根本上扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。換言之，如果持續(xù)采用“定向政策解決結(jié)構(gòu)問(wèn)題”的做法，可能陷入解決方案永遠(yuǎn)滯后風(fēng)險(xiǎn)暴露、持續(xù)被動(dòng)應(yīng)對(duì)的格局。如美聯(lián)儲(chǔ)自上周起重回?cái)U(kuò)表，通過(guò)各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具向具有流動(dòng)性壓力的金融機(jī)構(gòu)投放流動(dòng)性超過(guò)3000億美元，但至今為止美國(guó)銀行壓力并未見(jiàn)到明顯緩解：
　　一是通過(guò)貼現(xiàn)窗口以及新成立的銀行期限融資工具BTFP向金融機(jī)構(gòu)輸送1602億美元應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力；二是向硅谷、簽字銀行處理過(guò)程中成立的過(guò)橋銀行輸送1428億流動(dòng)性，用以應(yīng)對(duì)提現(xiàn)壓力（FDIC旗下存款保險(xiǎn)基金總資產(chǎn)約為1255億美元，難以足額覆蓋本次涉險(xiǎn)銀行的全部存款規(guī)模。本輪風(fēng)險(xiǎn)事件中硅谷銀行總資產(chǎn)2090億美元，對(duì)應(yīng)存款總額約1754億美元；簽字銀行總資產(chǎn)1104億美元，對(duì)應(yīng)存款總額826億美元）。
　　綜上，貼現(xiàn)窗口等結(jié)構(gòu)性政策主要由遭遇流動(dòng)性沖擊的銀行按需申請(qǐng)，仍屬于事后應(yīng)對(duì)型政策，從目前來(lái)看效用并不理想，我們認(rèn)為總量政策從根源上改善流動(dòng)性預(yù)期方可發(fā)揮較好效果。
　　美歐央行越關(guān)注通脹市場(chǎng)越需警惕金融穩(wěn)定，3月點(diǎn)陣圖提供的指引效果有限當(dāng)前美歐央行處于物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的兩難之中，我們認(rèn)為，短期內(nèi)美、歐央行越關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定，市場(chǎng)越應(yīng)該關(guān)注逆風(fēng)緊縮下所衍生的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)谇捌趫?bào)告《從硅谷銀行救助看聯(lián)儲(chǔ)政策展望》中指出：“美聯(lián)儲(chǔ)救助越果斷，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)越快，政策猶豫不決往往容易拉長(zhǎng)危機(jī)應(yīng)對(duì)的戰(zhàn)線。
　　如上文所述，我們認(rèn)為現(xiàn)狀的解決方案仍需依賴總量層面的寬松并根本性扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，本月聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息可能會(huì)使得未來(lái)的金融穩(wěn)定進(jìn)一步承壓，如果未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)傳導(dǎo)發(fā)酵，聯(lián)儲(chǔ)可能急轉(zhuǎn)彎通過(guò)總量寬松（如暫停加息縮表，甚至迅速轉(zhuǎn)向降息）應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。
　　在此背景下，考慮到當(dāng)前流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的演繹依然具有高度不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖的指引作用也大幅降低。雖然本月聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖指向年末政策利率位于5.0%-5.25%區(qū)間（即當(dāng)前政策利率已靠近但尚未觸及本輪加息峰值），但我們認(rèn)為這一路徑提供的參考價(jià)