>> 浙商證券-宏觀深度報(bào)告：從硅谷銀行救助看聯(lián)儲(chǔ)政策展望-230313
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2023/3/14 |
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來源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,林成煒 |
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當(dāng)前主管部門對(duì)硅谷銀行的聯(lián)合應(yīng)對(duì)策略實(shí)際已經(jīng)將當(dāng)前的銀行流動(dòng)性壓力作為“類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”來處理，美聯(lián)儲(chǔ)也為此階段性忽視了“道德風(fēng)險(xiǎn)”，在此背景下，我們認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)事件徹底穩(wěn)定以前，美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程也可能在3月被迫“暫停”；如果風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)傳導(dǎo)發(fā)酵，不排除縮表進(jìn)一步暫停的可能，后續(xù)何時(shí)恢復(fù)緊縮進(jìn)程仍需依據(jù)銀行流動(dòng)性壓力的恢復(fù)情況相機(jī)抉擇。未來重點(diǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍在中小銀行和歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)的反傳導(dǎo)。
美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)流動(dòng)性救助工具應(yīng)對(duì)擠兌壓力，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)再勝道德風(fēng)險(xiǎn)
聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、FDIC的銀行聯(lián)合救助方案分為兩個(gè)部分：賠付和流動(dòng)性支持。流動(dòng)性支持方面，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建了新的工具銀行期限融資工具（BTFP），其本質(zhì)是一個(gè)“無上限”的流動(dòng)性支持工具，可以完全覆蓋金融機(jī)構(gòu)所持有債券因浮虧所導(dǎo)致的流動(dòng)性缺口。財(cái)政的250億美元主要對(duì)該工具發(fā)揮增信作用。
賠付方面，F(xiàn)DIC成立的接管機(jī)構(gòu)將對(duì)破產(chǎn)機(jī)構(gòu)儲(chǔ)戶的存款進(jìn)行全額賠付，這一賠付方案意味著主管部門已經(jīng)將本輪擠兌事件視為“類系統(tǒng)性”風(fēng)險(xiǎn)的事件（常規(guī)事件金可按25萬美元的上限進(jìn)行賠付）。
在金融機(jī)構(gòu)的救助過程當(dāng)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往面臨道德風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的兩難抉擇。美聯(lián)儲(chǔ)等主管部門在本次壓力應(yīng)對(duì)過程中及時(shí)反應(yīng)并啟動(dòng)了“無上限約束”的流動(dòng)性支持工具，我們認(rèn)為其性質(zhì)是再次忽視道德風(fēng)險(xiǎn)而選擇保護(hù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。需指出的是，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的BTFP無上限約束，但我們認(rèn)為其實(shí)際更多將發(fā)揮“預(yù)期管理”的功能，實(shí)際投放量可能相對(duì)有限。
聯(lián)儲(chǔ)未來的緊縮路徑如何推進(jìn)？
當(dāng)前主管部門對(duì)硅谷銀行的聯(lián)合應(yīng)對(duì)策略實(shí)際已經(jīng)將當(dāng)前的銀行流動(dòng)性壓力作為“類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”來處理，美聯(lián)儲(chǔ)也為此階段性忽視了“道德風(fēng)險(xiǎn)”，在此背景下，我們認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)事件徹底穩(wěn)定以前，美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程也可能在3月被迫“暫停”；如果風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)傳導(dǎo)發(fā)酵，不排除縮表進(jìn)一步暫停的可能，后續(xù)何時(shí)恢復(fù)緊縮進(jìn)程仍需依據(jù)銀行流動(dòng)性壓力的恢復(fù)情況相機(jī)抉擇。
美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前面臨的核心抉擇源自于：物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的兩難。我們認(rèn)為：金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)本身的蔓延速度和劇烈程度都具有高度不可控性，對(duì)于貨幣政策的短期約束更強(qiáng)；2023年來通脹尤其是核心CPI上行風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的傳播速度低于金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于貨幣政策的中期約束更強(qiáng)。在此背景下，我們認(rèn)為短期物價(jià)穩(wěn)定可能讓步于金融穩(wěn)定目標(biāo)。
歷次金融穩(wěn)定沖擊美聯(lián)儲(chǔ)政策的回顧與展望
結(jié)合歷次金融穩(wěn)定沖擊，我們認(rèn)為對(duì)本次銀行擠兌事件未來演變及美聯(lián)儲(chǔ)政策展望如下：
一是不宜低估單體流動(dòng)性的擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)往往發(fā)源于個(gè)別機(jī)構(gòu)，但金融市場(chǎng)的擠兌和恐慌情緒往往容易使得風(fēng)險(xiǎn)情緒形成負(fù)反饋，繼而使得單體風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)演變；二是美聯(lián)儲(chǔ)救助越果斷，越快放下防范“道德風(fēng)險(xiǎn)”的執(zhí)念，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)越快，政策猶豫不決往往容易拉長(zhǎng)危機(jī)應(yīng)對(duì)的戰(zhàn)線。如果當(dāng)前的應(yīng)對(duì)措施無法有效抑制擠兌情緒蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要進(jìn)一步加碼政策暫停加息及縮表進(jìn)程。
美國(guó)未來還有哪些值得關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)？
一是金融體系方面，我們認(rèn)為未來風(fēng)險(xiǎn)的觀測(cè)重點(diǎn)仍在美國(guó)的中小銀行以及其融資拆借的回購(gòu)市場(chǎng)。美國(guó)小銀行雖然并未面臨明顯的存款流失壓力，但其存款結(jié)構(gòu)中大額儲(chǔ)蓄占比高、現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)大額儲(chǔ)蓄覆蓋率低等特征使得其較容易遭受市場(chǎng)的擠兌情緒沖擊，尤其是部分資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配壓力較大的金融機(jī)構(gòu)。
二是金融部門方面，還需關(guān)注歐洲風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)傳導(dǎo)。考慮到美國(guó)銀行持有歐債規(guī)模較高，歐洲的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可能成為美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的隱患。當(dāng)前歐洲債務(wù)發(fā)酵的時(shí)間點(diǎn)受暖冬影響有所延后，但風(fēng)險(xiǎn)仍未消除。本月起歐央行的縮表計(jì)劃將正式啟動(dòng)，后續(xù)仍需關(guān)注歐洲債務(wù)壓力對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策的潛在擾動(dòng)。此外，近期美國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)向歐洲傳導(dǎo)也可能間接加劇歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵壓力。
三是實(shí)體部門整體資產(chǎn)負(fù)債情況健康，結(jié)構(gòu)問題關(guān)注居民部門的車貸和信用卡風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期。
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