>> 浙商證券-多重分歧下聯(lián)儲如何開展路徑抉擇？聯(lián)儲“鈍刀割肉”還是“大刀闊斧”？-230311
| 上傳日期： |
2023/3/11 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒 |
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此報告為加密報告 |
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在就業(yè)市場火熱、核心CPI可能重新面臨上行風(fēng)險的背景下，我們認(rèn)為鮑威爾本周在參議院聽證會的表態(tài)并非單次加息節(jié)奏的反復(fù)，更可能是對“鈍刀割肉”策略無法有效壓制通脹的反思。綜合考慮通脹壓力、就業(yè)形勢以及金融穩(wěn)定風(fēng)險，我們認(rèn)為聯(lián)儲可能重回“大刀闊斧”的緊縮風(fēng)格，3月、5月連續(xù)加息50BP的概率較大，但美國自身以及歐洲潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險可能對聯(lián)儲的既有節(jié)奏產(chǎn)生擾動。
鮑威爾講話隱含三種路徑兩種風(fēng)格，繼續(xù)“鈍刀割肉”或重回“大刀闊斧”
我們曾于2023年2月發(fā)布的報告《通脹回落慢或扭轉(zhuǎn)市場交易主線》中指出：1月通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期可能扭轉(zhuǎn)前期市場的交易邏輯。此前市場的核心交易邏輯是通脹回落帶來的貨幣條件趨松；核心通脹持續(xù)反彈后該邏輯可能逆轉(zhuǎn)，此前被市場“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大。近期鮑威爾的表態(tài)以及市場表現(xiàn)從方向上印證了我們前期觀點，但從幅度上看仍然超出我們預(yù)期。
美聯(lián)儲從2022年Q4起采取“Higher For Longer”的加息策略，在放慢加息節(jié)奏的同時延長緊縮戰(zhàn)線，通過讓利率長時間處于高位的方式限制通脹，但從實際效果來看并不理想。雖然整體CPI延續(xù)回落態(tài)勢，但核心CPI同比增速在2023年1月跌幅收斂（1月核心CPI同比5.5%，前值5.7%），當(dāng)前克利夫蘭聯(lián)儲的InflationNowcast模型顯示2、3月核心CPI可能連續(xù)2個月反彈，核心CPI同比增速在經(jīng)歷連續(xù)4個月的回落后上行風(fēng)險再現(xiàn)。與此同時，就業(yè)市場也在開年至今持續(xù)保持高景氣度。在此背景下，鮑威爾在本月的參議院聽證會中指出“如果各項數(shù)據(jù)支持，將準(zhǔn)備好加快加息步伐”，指向加息幅度可能回歸至50BP。
我們認(rèn)為這一表述隱含的是三種潛在的政策路徑：一是加息策略的根本性調(diào)整，即鮑威爾認(rèn)為“Higher For Longer”的策略無法有效壓制通脹，放棄“鈍刀割肉”的打法，再度回到2022年Q2-Q3期間大刀闊斧式的連續(xù)加息；二是鮑威爾認(rèn)為階段性通脹壓力較大，3月先行加息50BP，5月可能回歸至25BP；三是鮑威爾通過口頭指引的方式進一步管理通脹預(yù)期，實際加息幅度仍然按照25BP進行。
在后兩種潛在路徑下，美債利率和美元可能不會面臨太大反彈壓力；但第一種路徑可能使得10年美債利率和美元再次出現(xiàn)明顯反彈，尤其是10年美債利率可能再次挑戰(zhàn)前高。
聯(lián)儲改變策略3、5月連續(xù)加息50BP概率大，但需關(guān)注金融穩(wěn)定問題的擾動
如上文所述，鮑維爾的講話隱含了三種可能的政策路徑。綜合考慮通脹壓力、就業(yè)形勢以及金融穩(wěn)定風(fēng)險，我們認(rèn)為聯(lián)儲選擇第一種路徑，即3月、5月連續(xù)加息50BP的概率較大，但美國自身以及歐洲潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險可能對聯(lián)儲的既有節(jié)奏產(chǎn)生擾動。
就業(yè)方面，在5月議息會議前，我們認(rèn)為繼2月數(shù)據(jù)后，3、4月的就業(yè)數(shù)據(jù)仍可能強于市場預(yù)期（詳見下文分析），從而基本消除聯(lián)儲“過度緊縮”的硬著陸風(fēng)險。
通脹方面，我們認(rèn)為2、3月核心CPI上行風(fēng)險仍然較大，NOWCAST模型同樣指向2、3月核心CPI可能連續(xù)反彈，在此背景下美聯(lián)儲Higher For Longer策略的有效性可能受到根本性挑戰(zhàn)。
金融穩(wěn)定方面，雖然本周美國硅谷銀行出現(xiàn)流動性擠兌事件，我們認(rèn)為當(dāng)前美國銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量仍然較為健康，這一事件發(fā)酵為系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較??；但不排除其被聯(lián)儲視為金融穩(wěn)定風(fēng)險的苗頭繼而干擾聯(lián)儲政策進程；除此之外，雖然歐洲債務(wù)發(fā)酵的時間點受暖冬影響有所延后，但風(fēng)險仍未消除。本月起歐央行的縮表計劃將正式啟動，后續(xù)仍需關(guān)注歐洲債務(wù)壓力對聯(lián)儲政策的潛在擾動。
當(dāng)前市場關(guān)于加息路徑的分歧，是繼續(xù)“鈍刀割肉”還是“大刀闊斧”的懸念均會在3月的點陣圖中得到較好的指引。因此從節(jié)奏上來看，3月議息會議可能是美債利率和美元的階段性拐點。
預(yù)計2月住房粘性強可能延續(xù)上半年，核心商品的最大不確定性因素在二手車
CPI方面，我們預(yù)計2月核心CPI反彈風(fēng)險仍存。我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動力市場》中的框架觀測，劃分為三項，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務(wù)：
住房分項方面，預(yù)計2月仍將保持較強韌性。舊金山聯(lián)儲2月發(fā)布工作論文對此進行測算，結(jié)果顯示通脹住房分項的韌性可能在2023年上半年持續(xù)高企，2023年9月住房分項的同比增速可能依然維持在5.9%。綜合房價及房租走勢來看，如果環(huán)比壓力在下半年緩解，則2023年上半年住房分項的環(huán)比均值可能維持在0.6%以上，仍然維持強韌性。結(jié)合2023年BLS上調(diào)住房分項權(quán)重后（住房分項上調(diào)1.4%），住房依然會使得核心CPI表現(xiàn)出較強粘性。
核心商品方面，最大的不確定因素主要源自于二手車可能對通脹施加上行壓力。2022年11月以來，Manheim二手車價格指數(shù)已連續(xù)四個月反彈，雖然整體方向上依然有較大回落空間（Manheim二手車價格指數(shù)相較疫前仍高出近50%），但本月可能對CPI施加上行壓力。供應(yīng)鏈方面，2月全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)大幅回落，當(dāng)前已回歸至疫前的常態(tài)化水平，我國進一步優(yōu)化疫情防控后對全球供應(yīng)鏈的改善作用明
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