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事件：2022年公司實(shí)現(xiàn)收入321.72億元，同比增長(zhǎng)6.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.11億元，同比增長(zhǎng)17.59%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)32.09億元，同比增長(zhǎng)45.43%。我們還原固定資產(chǎn)減值損失、土地處置收益、股份支付費(fèi)用等影響后，2022年核心歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)26.74%，超市場(chǎng)預(yù)期。其中2022Q4實(shí)現(xiàn)收入30.62億元，同比增長(zhǎng)-9.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-5.56億元，同期為-4.55億元；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)-6.51億元，同期為-10.09億元。得益于良好的費(fèi)用管控，2022Q4核心凈利潤(rùn)減虧。
　　 Q4疫情影響嚴(yán)重，量?jī)r(jià)均有承壓。2022年10月以來(lái)全國(guó)疫情反復(fù)，進(jìn)入12月后隨著管控放開(kāi)感染高峰出現(xiàn)，現(xiàn)飲渠道受到較大沖擊，對(duì)需求和結(jié)構(gòu)均形成短期壓制。2022Q4公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量79萬(wàn)千升，同比下降6.7%。由于夜場(chǎng)和高端餐飲等渠道受損明顯，2022Q4公司主品牌銷(xiāo)量和中高端以上產(chǎn)品銷(xiāo)量均下滑10%左右，超過(guò)整體下滑幅度，而其他品牌銷(xiāo)量基本持平，結(jié)構(gòu)短期承壓導(dǎo)致Q4噸酒營(yíng)收同比下降3.3%。Q4受益于原材料價(jià)格下行，噸酒成本同比下降1.6%。綜合來(lái)看，2022Q4毛利率同比下降1.3個(gè)pct至25.2%。全年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量807萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)1.8%，主品牌銷(xiāo)量增長(zhǎng)2.6%，其中中高端產(chǎn)品增長(zhǎng)5.0%，其他品牌銷(xiāo)量增長(zhǎng)0.8%。受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)+直接提價(jià)，2022年公司噸酒收入同比增長(zhǎng)5.0%至3928元/千升，覆蓋了成本上漲導(dǎo)致的噸酒成本上升4.9%，全年啤酒毛利率上漲0.1個(gè)pct至36.8%。2022年疫情反復(fù)導(dǎo)致公司即飲市場(chǎng)銷(xiāo)售占比從44.4%下降至40.6%。隨著2023年疫情放開(kāi)后人流修復(fù)，現(xiàn)飲渠道回暖，需求和結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，推動(dòng)銷(xiāo)量和均價(jià)回升，疊加成本壓力進(jìn)一步趨緩，毛利率有望加速提升帶動(dòng)利潤(rùn)彈性釋放。
　　費(fèi)用控制良好，Q4核心利潤(rùn)顯著減虧。2022Q4公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-0.6、-4.0、+0.6、-1.9個(gè)pct至31.9%、12.5%、1.1%、-3.3%。公司積極推進(jìn)降本增效，控制費(fèi)用支出，成效明顯，全年人員總數(shù)減少1240人，進(jìn)一步優(yōu)化至31707人。2022Q4公司扣非后歸母凈利率同比提升8.5個(gè)pct。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們持續(xù)看好公司的高端化推動(dòng)均價(jià)提升，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)彈性釋放。2023年現(xiàn)飲渠道復(fù)蘇推動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，疊加成本壓力趨緩，加速推動(dòng)盈利能力提升。根據(jù)公司年報(bào)，我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為345.35、365.32、384.81億元（2023-2024前值為345.46、364.27億元），歸母凈利潤(rùn)分別為44.85、54.68、62.42億元（2023-2024前值為44.40、53.42億元），EPS分別為3.29、4.01、4.58元，對(duì)應(yīng)PE為33倍、27倍、24倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：全球疫情反復(fù)及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；因不可抗要素帶來(lái)銷(xiāo)量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來(lái)超預(yù)期促銷(xiāo)活動(dòng)