>> 申萬(wàn)宏源-金融債價(jià)值跟蹤系列專題之二，逆風(fēng)下的AT1：國(guó)內(nèi)銀行永續(xù)債的幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)-230323
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2023/3/23 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
孟祥娟 |
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根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)具備AT1屬性的境內(nèi)永續(xù)債、優(yōu)先股、美元債存量占比分別為72.3%、23.3%和4.4%。截至3月20日，全球AT1債券存量為1436只，共10348億美元。分布來(lái)看，中國(guó)、英國(guó)、美國(guó)、法國(guó)、日本等國(guó)的存量較大。中國(guó)AT1債券受益于2019年以來(lái)境內(nèi)銀行永續(xù)債的擴(kuò)容，債券規(guī)模不斷上行。境內(nèi)永續(xù)債方面，2019年以來(lái)國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行的發(fā)行規(guī)模分別為11215億元、6060億元、3232億元和324億元。銀行永續(xù)債為了滿足AT1屬性，須設(shè)置減記或轉(zhuǎn)股條款。境內(nèi)市場(chǎng)的銀行永續(xù)債余額中，99.8%的永續(xù)債設(shè)置為減記條款。截至3月20日，中資銀行發(fā)行的永續(xù)債共170只，其中當(dāng)前有5只永續(xù)債共48億元設(shè)置轉(zhuǎn)股條款，有165只永續(xù)債共21226億元設(shè)置減記條款。美元債方面，設(shè)置轉(zhuǎn)股條款的存量為582億元占比達(dá)45.5%。
國(guó)內(nèi)永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，（1）國(guó)有大行息票多分布在3.65%至4.4%，在利率低位時(shí)利率可以達(dá)到3.5%以下。相比于普通債溢價(jià)多在88 BP~113BP；相比于5年期國(guó)開(kāi)債溢價(jià)多在73 BP~ 104 BP。股份行方面，發(fā)行永續(xù)債的息票多數(shù)在4.2%至4.7%，相比于同類型銀行普通債溢價(jià)多在85 BP~143 BP；相比于5年期國(guó)開(kāi)債溢價(jià)多數(shù)在88 BP~ 136 BP之間。（2）國(guó)股大行普遍信用資質(zhì)較強(qiáng)，受到包商銀行被接管及二級(jí)資本債減記等風(fēng)險(xiǎn)事件影響較小，利率及溢價(jià)保持在永續(xù)債板塊的相對(duì)低位。2019年包商銀行被接管后，市場(chǎng)對(duì)于中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，中小銀行同業(yè)存單發(fā)行成功率下降，其他類別債券發(fā)行難度及利率補(bǔ)償上升。（3）城商行2019年以來(lái)發(fā)行永續(xù)債的利率中樞為4.77%，普遍在4.6%至4.9%之間。農(nóng)商行發(fā)行利率中樞為4.80%。農(nóng)商行、城商行永續(xù)債相比于5年期國(guó)開(kāi)債的溢價(jià)普遍高于150 BP。（4）當(dāng)前估價(jià)收益率超過(guò)6%的銀行永續(xù)債存量為329億元，超過(guò)7%的銀行永續(xù)債存量為36億元，沒(méi)有超過(guò)7.5%的個(gè)券。收益率在6%以上主要是一些城商行、農(nóng)商行發(fā)行的，資質(zhì)相對(duì)較弱，但存量占比很小。
近期銀行永續(xù)債超額利差普遍收窄但仍高于2022年中樞。銀行永續(xù)債方面，1月以來(lái)各銀行類型普遍收窄。近期收窄幅度有所放緩。上周國(guó)有行、股份行、農(nóng)商行超額利差分別收窄3BP、2BP、6BP，農(nóng)商行前期走闊幅度最大、但當(dāng)前收窄之下仍有較多溢價(jià)，城商行較上周收平，整體超額利差修復(fù)幅度不及往周有所放緩。
歷史上西班牙大眾銀行、瑞士信貸AT1債券減記事件引發(fā)關(guān)注，我們?cè)谡膶?duì)兩個(gè)案例進(jìn)行分析。發(fā)行銀行經(jīng)營(yíng)不善一方面將導(dǎo)致利息償付面臨不確定，另一方面，當(dāng)資本水平下滑到一定程度，或者在監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定如果不減記或轉(zhuǎn)股該銀行“無(wú)法生存”的觸發(fā)條件之下，AT1債券可能被全額減記。“無(wú)法生存”條件受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)態(tài)度的不確定性影響。瑞信的減記事件下，AT1債券的持有人信心下滑，其“無(wú)法生存”觸發(fā)條件的監(jiān)管認(rèn)定存在不確定性。從歐洲銀行CoCo歐元債回報(bào)指數(shù)來(lái)看，由于瑞士信貸AT1債券面臨減記風(fēng)險(xiǎn)，該指數(shù)在3.11至3.17一周的跌幅達(dá)到8.3%，3月20日單日跌幅達(dá)到9.8%。隨著英國(guó)央行及歐洲央行發(fā)布聲明，海外AT1債券市場(chǎng)情緒有所緩和。3月21日歐洲銀行CoCo歐元債回報(bào)指數(shù)上行約4.7%。英國(guó)央行表明“英國(guó)銀行體系資本充足，有良好資金來(lái)源，安全無(wú)虞。AT1證券受償順序先于普通股”；以及歐洲央行銀行監(jiān)管局等歐洲金融監(jiān)管部門發(fā)布聲明表示，普通股權(quán)一級(jí)資本(CET1)仍然先于AT1債券承擔(dān)損失。
國(guó)內(nèi)銀行永續(xù)債如何選擇與防范風(fēng)險(xiǎn)：預(yù)計(jì)發(fā)生減記的極端風(fēng)險(xiǎn)很低，但分化延續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注不贖回風(fēng)險(xiǎn)。遼寧、山西等地中小銀行加大重組整合以化解風(fēng)險(xiǎn)，多地中小銀行地方政府專項(xiàng)債的支持延續(xù)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銀行永續(xù)債發(fā)生減記的極端風(fēng)險(xiǎn)低，但基本面表現(xiàn)、債券吸引力及二級(jí)估值預(yù)計(jì)繼續(xù)分化。一是過(guò)去兩年宏觀上普遍面臨息差收窄，且企業(yè)盈利壓力較大，需要進(jìn)一步等待宏觀層面對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比下降的利好，通過(guò)時(shí)間換空間緩解部分中小銀行的資本壓力；二是由于債市沖擊下利率抬升，后續(xù)續(xù)發(fā)成本較高，重點(diǎn)關(guān)注不贖回風(fēng)險(xiǎn)。銀行永續(xù)債后續(xù)將于2024年陸續(xù)進(jìn)入可贖回期。根據(jù)1.3的分析，銀行永續(xù)債板塊中的弱資質(zhì)主體占比不高，2024年前三季度均為國(guó)股行進(jìn)入贖回期，2025-2026年中小行進(jìn)入贖回期的規(guī)模較高。分析不贖回概率首先考慮贖回能力，關(guān)注弱資質(zhì)銀行的不贖回風(fēng)險(xiǎn)。其次考慮贖回意愿，銀行永續(xù)債不得含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵(lì)。按照目前的常規(guī)條款，通常在發(fā)行5年后的利息重置日，取5年期國(guó)債收益率+固定利差進(jìn)行計(jì)息，固定利差在發(fā)行時(shí)已確定，而基準(zhǔn)利率中樞已下行，因此調(diào)整后的票息大概率降低，需要考慮資本承壓銀行的贖回意愿。
風(fēng)險(xiǎn)提示：永續(xù)債在利率調(diào)整壓力影響下的利差上行風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件。
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