>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：短期債市會(huì)有波動(dòng)，但尚未到大幅走熊時(shí)點(diǎn)-230319
| 上傳日期： |
2023/3/20 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孟祥娟 |
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利率債周觀點(diǎn)：降準(zhǔn)落地確認(rèn)貨幣政策偏暖取向，短期債市會(huì)有波動(dòng)，但尚未到大幅走熊時(shí)點(diǎn)
上周債市震蕩收漲，信用債表現(xiàn)繼續(xù)好于利率債，短端（含同業(yè)存單）和超長(zhǎng)端利率債表現(xiàn)亮眼，中低等級(jí)城投債和二級(jí)資本債收益率明顯下行，結(jié)合銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量來(lái)看，預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)普遍拉久期、降杠桿。春節(jié)以來(lái)債市走強(qiáng)、權(quán)益震蕩，核心是經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率偏平+地產(chǎn)疲軟+貨幣政策取向偏暖，3月25bp降準(zhǔn)落地繼續(xù)確認(rèn)貨幣政策中性偏松取向，預(yù)計(jì)短期部分止盈盤(pán)會(huì)導(dǎo)致債市有所波動(dòng)，但目前尚未到大幅走熊時(shí)點(diǎn)，海外衰退交易若隱若現(xiàn)，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好降低對(duì)債市的支撐。
從中長(zhǎng)期維度和歷史表現(xiàn)來(lái)看，在復(fù)蘇周期中債市階段性走強(qiáng)后、調(diào)整拐點(diǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注央行貨幣政策，6-7月是觀察央行貨幣政策和資金利率的重要窗口期。從22Q4貨執(zhí)報(bào)告+25 bp降準(zhǔn)落地來(lái)看，貨幣政策取向仍偏暖、鎖住了債券收益率的上限，而貨幣政策又錨定基本面，二季度需要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率及貨幣政策取向變化，一旦央行確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走勢(shì)，6-7月資金跨季月是央行順勢(shì)收緊資金利率的重要窗口期。
熱點(diǎn)關(guān)注：25bp降準(zhǔn)落地確認(rèn)短期央行貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向——2023年3月央行全面降準(zhǔn)25bp點(diǎn)評(píng)
?。?）本次降準(zhǔn)25bp符合央行短期中性偏松的貨幣政策取向。今年一季度貨幣政策較去年四季度央行貨幣政策邊際變化明顯，一是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作偏暖，2月和3月MLF操作均超額續(xù)作，每日的逆回購(gòu)操作也以大幅凈投放為主；二是22Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告較22Q3邊際變化明顯，22Q4報(bào)告中央行強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)隱憂、弱化了通脹表述，疊加地產(chǎn)疲軟態(tài)勢(shì)尚未有明顯改變，均指向央行貨幣政策短期保持中性偏松。2-3月財(cái)政支出+信貸投放因素之下資金缺口較大，DR007中樞在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在2%以上，央行降準(zhǔn)引導(dǎo)資金利率下行符合偏暖的政策取向。
（2）從結(jié)果導(dǎo)向看，25bp降準(zhǔn)落地也確認(rèn)了短期央行中性偏松的貨幣政策取向。雖然央行此前在發(fā)布會(huì)上指出了降準(zhǔn)仍有空間，但是市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期普遍不濃，核心是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+資金利率僅略偏緊，因此3月25bp降準(zhǔn)和2021年7月50bp降準(zhǔn)一樣、是明顯超市場(chǎng)預(yù)期的。猜測(cè)央行降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)或許很難，但從結(jié)果導(dǎo)向出發(fā)，央行降準(zhǔn)的原因僅有一個(gè)，即釋放長(zhǎng)期資金、引導(dǎo)資金利率下行，對(duì)應(yīng)央行偏松的貨幣政策取向，核心是央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)尚疲軟（1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏平）、尚未到收緊資金利率的時(shí)點(diǎn)。對(duì)應(yīng)債市來(lái)看，降準(zhǔn)落地、流動(dòng)性偏松有望支撐債市偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)短期部分止盈盤(pán)會(huì)導(dǎo)致債市短有所波動(dòng)，但目前尚未到大幅走熊時(shí)點(diǎn)，海外衰退交易若隱若現(xiàn)，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好降低對(duì)債市的支撐。
（3）央行降準(zhǔn)已成剛性需求，下一次降準(zhǔn)的觀察窗口期是6-7月，能否落地看二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。中長(zhǎng)期視角看商業(yè)銀行投放信貸、繳納法定存款準(zhǔn)備金，疊加各種因素?cái)_動(dòng)，央行不釋放流動(dòng)性、資金面就會(huì)趨緊，當(dāng)前央行并不通過(guò)直接/間接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策定向投放實(shí)體、規(guī)模有限，并不能有效實(shí)現(xiàn)“寬貨幣”，因此降準(zhǔn)是央行目前投放基礎(chǔ)貨幣、釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性的重要方式，后續(xù)需要關(guān)注降準(zhǔn)空間越來(lái)越趨于狹窄后，央行可能通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣。
3月降準(zhǔn)落地+季節(jié)性因素，預(yù)計(jì)4-5月資金面偏寬松，但6月跨季預(yù)計(jì)資金面再度承壓，如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏慢，不排除6-7月央行再度降準(zhǔn)25bp的可能性，但是如果二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率超預(yù)期，央行或更傾向利用資金的跨季效應(yīng)收緊資金面，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的邊際調(diào)整，因此6-7月是下一次降準(zhǔn)的觀察期，也是央行貨幣政策和資金利率的重要觀察期。
上周大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市震蕩收漲，10Y美債收益率報(bào)收3.39%。具體來(lái)看：（1）資金面：資金面小幅趨緊，機(jī)構(gòu)降杠桿、隔夜質(zhì)押式成交量回落。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.86%，10Y美債收益率報(bào)收3.39%。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格上漲5.42%，布倫特原油報(bào)收72.97美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)103.86，在岸人民幣匯率報(bào)6.88；（5）國(guó)內(nèi)股市震蕩，海外股市分化
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策寬松超預(yù)期。
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