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核心觀點(diǎn)
　　公司近期發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.1億元(yoy+12.5%)，歸母凈利潤(rùn)2.8億元(yoy-13.7%)。單四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.5億元(yoy+0.7%)，歸母凈利潤(rùn)0.7億元(yoy-18.6%)，疫情影響營(yíng)收增速，同時(shí)費(fèi)用投放前置暫時(shí)拖累盈利增速。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，省外持續(xù)推進(jìn)招商。分產(chǎn)品，22年公司高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入12.67億元(yoy+15.7%)，中檔實(shí)現(xiàn)收入6.81億元(yoy+4.5%)；高檔收入占比為63.9%(yoy+1.8pct)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。量?jī)r(jià)拆分，高檔銷量、噸價(jià)分別同比+14.3%、+1.2%，中檔銷量、噸價(jià)分別同比-8.8%、+14.5%。22Q4，公司高檔和中檔收入分別同比+6.5%、-10.5%，中檔酒承壓較大。分地區(qū)，22年甘肅東南部、蘭州及周邊地區(qū)、甘肅中部、甘肅西部收入分別同比+31.7%、-3.1%、-1.6%、+3.9%，甘肅東南部市場(chǎng)收入增速強(qiáng)勁；省外收入4.64億元(yoy+18.4%)，繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張。2022年末，公司在甘肅東南部、蘭州及周邊地區(qū)、甘肅中部、甘肅西部、省外經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比22Q3末變動(dòng)-1、-3、+0、-1、+30家，省外持續(xù)推進(jìn)招商。
　　 22Q4加大費(fèi)用投入，23年盈利彈性有望提升。2022年，公司毛利率為62.8%(yoy1.0pct)，預(yù)計(jì)主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，銷售費(fèi)用率為20.9%(yoy+5.3pct)，管理費(fèi)用率為10.80%(yoy+0.8pct)。22Q4，公司毛利率為63.5%(yoy+7.0pct)，銷售費(fèi)用率為31.8%(yoy+23.9pct)，四季度收入增速放緩下，公司加大廣告營(yíng)銷費(fèi)用的前置投入，導(dǎo)致費(fèi)用率暫時(shí)提升較多，有望為23年盈利增長(zhǎng)提供一定彈性。綜合，22年公司銷售凈利率為13.9%(yoy-4.3pct)，看好23年盈利能力改善。
　　省內(nèi)重大項(xiàng)目集中開工，有望支撐中高端產(chǎn)品動(dòng)銷。公司加大銷售費(fèi)用投入，把C端置頂、加強(qiáng)BC聯(lián)動(dòng)，有望加速消費(fèi)者培育。公司將23年目標(biāo)由4.7億(扣非歸母凈利潤(rùn))降至4億(凈利潤(rùn))，業(yè)績(jī)達(dá)成概率提升，團(tuán)隊(duì)積極性有望上漲。23Q1，甘肅省重大投資項(xiàng)目集中開工，億元以上項(xiàng)目達(dá)900個(gè)，有望大幅增加商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景，支撐公司中高端產(chǎn)品放量。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)22年基數(shù)，對(duì)于23、24年下調(diào)營(yíng)收，上調(diào)毛利率、費(fèi)用率。預(yù)測(cè)公司23-25年每股收益分別為0.79、0.95、1.13元（原預(yù)測(cè)23-24年為0.84、1.01元）。結(jié)合可比公司，我們認(rèn)為目前公司合理估值水平為23年35倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.65元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期、費(fèi)用維持高位、業(yè)績(jī)低于目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。