>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】3月FOMC會議點評：美聯(lián)儲難題在于利率敏感性不對稱-230323
| 上傳日期： |
2023/3/24 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,殷雯卿 |
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主要觀點
一、3月FOMC會議主要內(nèi)容：加息尾聲臨近，降息仍待觀察
1、政策決議：如期加息25bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至4.75%-5%。
2、會議聲明：加息尾聲臨近，降息仍待觀察。
當(dāng)前由于流動性風(fēng)險會如何發(fā)展前景未明，因此美聯(lián)儲無法做出更為鴿派的表態(tài)與操作，避免向市場傳遞出危機(jī)已有擴(kuò)散風(fēng)險的信號；同時通脹韌性的壓力仍較大。因此當(dāng)前對于美聯(lián)儲而言，保持原有的政策路徑、并在措辭上留出更多余地是其最佳的“折中選擇”。
與2月聲明內(nèi)容相比，美聯(lián)儲在3月聲明中刪除了“持續(xù)加息”的表態(tài)，并調(diào)整為“一些額外的政策收緊可能是適當(dāng)?shù)摹?，同時新增“委員會將密切關(guān)注后續(xù)的信息，并評估對貨幣政策的影響”。這一聲明內(nèi)容的變化，一方面明確了美聯(lián)儲加息即將進(jìn)入尾聲的預(yù)期；另一方面也為后續(xù)貨幣政策調(diào)整留出空間，即美聯(lián)儲將更多基于未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與風(fēng)險事件發(fā)展而調(diào)整貨幣政策。
3、經(jīng)濟(jì)預(yù)測與點陣圖：點陣圖變化不大，上調(diào)通脹預(yù)期、下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。點陣圖顯示2023年利率峰值預(yù)期維持在5%-5.25%，2024年預(yù)期降息至4.3%。美聯(lián)儲3月點陣圖相較市場預(yù)期偏鷹派，年內(nèi)并不預(yù)期降息、同時對2024年的降息幅度預(yù)期也相對溫和。這也與上文我們分析的，在未來風(fēng)險事件與通脹形勢尚不明確的背景下，美聯(lián)儲傾向于給出更為中性的預(yù)期，避免對市場預(yù)期形成過于悲觀的沖擊。
4、市場即期影響：由于美聯(lián)儲對中長期利率的指引較市場預(yù)期偏鷹派，未表示將很快啟動降息以呵護(hù)金融市場；同時耶倫表示沒有救助美國所有銀行儲蓄的計劃，美股大幅收跌、美債收益率與美元指數(shù)下行、黃金上漲。
二、美聯(lián)儲在什么處境中？
美聯(lián)儲表面看起來是出于金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定的選擇難題中，但本質(zhì)是貨幣政策工具影響不對稱（利率敏感性不同）和目標(biāo)（抑制通脹）的困境。金融穩(wěn)定的背后是wall street，其代表精英，經(jīng)過太多年的超低利率環(huán)境，天然對利率走高極其敏感，所以先行出現(xiàn)點狀流動性風(fēng)險。物價穩(wěn)定的背后是mainstreet，其代表民眾，太多年的居民去杠桿，當(dāng)下存在超額儲蓄，其對利率當(dāng)下并不完全敏感，所以依然消費韌性支撐通脹。不同于明確表態(tài)的歐洲，當(dāng)下美聯(lián)儲尚未給我們清晰的表態(tài)，那就意味著大概率延續(xù)目前的慣性路線前進(jìn)——兩手齊抓，一邊加息繼續(xù)努力接近目標(biāo)，一邊風(fēng)險緩解工具及時出臺避免恐慌擴(kuò)散。
三、美聯(lián)儲為流動性風(fēng)險做了什么？
1、美聯(lián)儲“擴(kuò)表”了？
3月8日-15日當(dāng)周，在SVB事件引發(fā)一系列流動性風(fēng)險后，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模增加2970億美元（美聯(lián)儲縮表以來總資產(chǎn)規(guī)模僅收縮約6200億美元），單周擴(kuò)表速度僅次于2020年3月25日與2008年10月1日兩輪大規(guī)模流動性危機(jī)爆發(fā)之時，這引發(fā)了市場對美聯(lián)儲是否再度啟動擴(kuò)表以維護(hù)金融市場穩(wěn)定性的關(guān)注。不過，從擴(kuò)表結(jié)構(gòu)來看，本輪擴(kuò)表的結(jié)構(gòu)以貼現(xiàn)窗口（Primary credit為主，擴(kuò)表約1483億美元）、其他貸款（Other credit extensions，擴(kuò)表約1428億美元，主要為FDIC為救助硅谷銀行與簽名銀行而提供的信貸支持）與新設(shè)立的BTFP（Bank Term Funding Program，擴(kuò)表約119億美元）為主，而美聯(lián)儲持有的國債與MBS單周減少83億美元，仍處在QT的過程中。
貼現(xiàn)窗口為美聯(lián)儲作為“最后貸款人”設(shè)立的信貸工具，由于金融機(jī)構(gòu)從貼現(xiàn)窗口獲得的信貸最長期限為90天，且貼現(xiàn)率成本較高，因此若后續(xù)金融市場流動性問題得以緩解，金融機(jī)構(gòu)不再續(xù)期貼現(xiàn)窗口操作后，美聯(lián)儲這一部分的多增資產(chǎn)將自然回落，由此可以看出，近期美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要是應(yīng)對流動性危機(jī)而增加的信貸資產(chǎn)，并不能被視作美聯(lián)儲擴(kuò)表或貨幣政策轉(zhuǎn)向。
2、新工具BTFP是什么？
3月12日，為防止硅谷銀行風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)散，美聯(lián)儲啟動銀行定期融資計劃BTFP（Bank Term Funding Program），向各類存款機(jī)構(gòu)提供期限最長為1年的抵押貸款，抵押品可以為國債、機(jī)構(gòu)債、MBS等。同時，財政部將提供250億美元的支持，避免在存款機(jī)構(gòu)無力償還貸款時由美聯(lián)儲承擔(dān)信用風(fēng)險。
抵押品以面值計價是該項計劃與貼現(xiàn)窗口工具相比最大的優(yōu)勢。硅谷銀行事件的導(dǎo)火索正是銀行為應(yīng)對客戶存款快速下降、同時高利率環(huán)境下需重新調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表而不得已大量出售其持有的可供出售金融資產(chǎn)（主要為國債與機(jī)構(gòu)債），造成大規(guī)模稅后虧損。因此美聯(lián)儲BTFP工具不同于貼現(xiàn)窗口的“以面值計價”，能夠避免存款機(jī)構(gòu)在流動性壓力加大時快速出售這部分浮虧證券的需要。
3、美聯(lián)儲還有哪些工具？
在《SVB會是美國流動性危機(jī)的吹哨者嗎？》中，通過對美國當(dāng)前銀行業(yè)與金融市場各項指標(biāo)的梳理可以看到，美國銀行業(yè)當(dāng)前運行整體較為穩(wěn)健，而美聯(lián)儲在此次議息會議中也表示銀行系統(tǒng)運行穩(wěn)健，且此前銀行存款快速下降的問題已經(jīng)得到緩解。因此目前來看SVB事件引發(fā)美國銀行乃至金融系統(tǒng)更大的流動性危機(jī)的可能性還比較低。而如果流動性危機(jī)出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，從鮑
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