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事件：
　　3月22日公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2,467億元（調(diào)整后，同比增長(zhǎng)20.59%）、歸母凈虧損73.87億元（同比虧損收窄，上年同期調(diào)整后虧損100.06億元）。運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，全年上網(wǎng)電量4,252億度（同比下降1.44%）；平均上網(wǎng)電價(jià)為0.510元/千瓦時(shí)（同比上升18.04%），市場(chǎng)化交易比例88.4%（同比增長(zhǎng)27pct）。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　境內(nèi)火電同比減虧，新能源稅前凈利潤(rùn)達(dá)73.5億。發(fā)電業(yè)務(wù)分板塊盈利（稅前凈利潤(rùn)）情況來(lái)看：其中境內(nèi)發(fā)電業(yè)務(wù)，煤電-173億元，燃機(jī)5.8億元，風(fēng)電62億元，光伏11.5億元，水電0.2億元，生物質(zhì)-1.1億元，新加坡業(yè)務(wù)18.8億元，巴基斯坦業(yè)務(wù)6億元。其中，煤電含稅上網(wǎng)電價(jià)0.491元/千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)20.6%；而單位售電燃料成本372.56元/千千瓦時(shí)，同比上漲17.73%，煤電單位收入增速高于單位營(yíng)業(yè)成本增速，因此2022年煤電較2021年虧損有所收窄（2021年虧損203億）。
　　新能源轉(zhuǎn)型提速，發(fā)電量、裝機(jī)容量占比均有所提升。2022年底風(fēng)電、光伏裝機(jī)分別為13.6、6.3GW，分別新增3.1、3.0GW，較2021年底增長(zhǎng)29.4%、89.5%，裝機(jī)容量占比從2021年11.6%提升至2022年15.6%；發(fā)電量占比從2021年5.4%提升至2022年7.9%。從2023年資本開(kāi)支投資計(jì)劃來(lái)看，新能源裝機(jī)為公司主要擴(kuò)張方向。2023年資本開(kāi)支：火電53.90億元（占比13.4%），風(fēng)電118.36億元（占比29.5%），光伏140億元（占比34.9%）。2022年光伏組件價(jià)格提升影響光伏裝機(jī)節(jié)奏，但從2023年來(lái)看：1）公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上提出光伏新開(kāi)工5.6GW，投產(chǎn)6.70GW（較2022年底光伏裝機(jī)容量增長(zhǎng)超100%）；光伏資本開(kāi)支計(jì)劃140億，占比34.9%，仍為公司主要擴(kuò)張的發(fā)電類型。我們認(rèn)為公司新能源轉(zhuǎn)型明確，2023年光伏裝機(jī)增速顯著。
　　現(xiàn)金流改善顯著，火電虧損致使公司計(jì)提。2022年公司全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入325.2億元（同比增長(zhǎng)420.2%）；隨著國(guó)家新能源補(bǔ)貼陸續(xù)發(fā)放、以及留抵退稅的共同推動(dòng)下，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有望得到進(jìn)一步改善。2023年資本性支出規(guī)劃為402億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善將有效支撐資本性支出。2022年度公司計(jì)提減值27.8億元，主要集中于四季度。2022年由于煤價(jià)高企，公司固定資產(chǎn)減值約15.6億（包括聊城熱電、臨沂發(fā)電白楊河電廠、華能國(guó)際電力江蘇能源開(kāi)發(fā)有限公司南京電廠、華能國(guó)際電力江蘇能源開(kāi)發(fā)有限公司南通電廠、楊柳青熱電）；信用減值4.8億；臨沂發(fā)電和聊城熱電商譽(yù)減值7.2億。我們認(rèn)為隨著長(zhǎng)協(xié)履約率的提升，公司火電盈利能力有望邊際改善。
　　海內(nèi)外并重，電廠的區(qū)域布局優(yōu)勢(shì)明顯。公司在中國(guó)境內(nèi)的電廠分布在二十六個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，其中位于沿海沿江經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的電廠，是公司機(jī)組利用率高的優(yōu)質(zhì)火力發(fā)電資產(chǎn)。這些區(qū)域運(yùn)輸便利，有利于多渠道采購(gòu)煤炭、穩(wěn)定供給。同時(shí)，公司擁有港口及碼頭資源，對(duì)提高集約化燃料管理起到了極大的支持作用，有利于公司統(tǒng)一庫(kù)存、發(fā)揮淡儲(chǔ)旺耗的功能，加速煤炭周轉(zhuǎn)，減少滯期費(fèi)用。此外，公司在新加坡全資擁有一家營(yíng)運(yùn)電力公司，在巴基斯坦投資一家營(yíng)運(yùn)電力公司。2022年，新加坡業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增加121.07億元，增幅74.11%。巴基斯坦業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增加4.87億元，增幅9.29%。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：2022年煤價(jià)高企，整體火電運(yùn)營(yíng)商均受較大影響。我們下調(diào)2023/2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（下調(diào)幅度分別為10%/2%），預(yù)計(jì)公司2023E-2025E歸母凈利潤(rùn)為79.66/111.34/123.31億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.51/0.71/0.79元，對(duì)應(yīng)PE為17/12/11倍?；冢?）煤價(jià)成本不斷下行，2）新能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)確定，3）現(xiàn)金流改善顯著。公司基本面將逐步好轉(zhuǎn)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端用電需求下滑；新能源轉(zhuǎn)型進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；煤價(jià)長(zhǎng)協(xié)落實(shí)情況不及預(yù)期；風(fēng)電、光伏裝機(jī)成本大幅提升。