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公司2022年年報(bào)業(yè)績(jī)基本與快報(bào)一致，展望2023年，預(yù)計(jì)云協(xié)作、訂閱化、AI將繼續(xù)引領(lǐng)公司業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng)，信創(chuàng)有望開(kāi)啟區(qū)縣/行業(yè)化落地。伴隨金山協(xié)作等新品不斷擴(kuò)充，BG端客戶需求有望進(jìn)一步升維至云、協(xié)作，通過(guò)產(chǎn)品化—云化—協(xié)作化閉環(huán)進(jìn)一步打開(kāi)公司未來(lái)空間。結(jié)合信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)和公司業(yè)務(wù)節(jié)奏，我們調(diào)整公司2023-2025年收入預(yù)測(cè)至48.75/61.90/80.37億，調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至14.17/18.31/24.33億元。參考國(guó)產(chǎn)龍頭和AI、SaaS類標(biāo)的2023年P(guān)S平均估值水平并基于行業(yè)格局給予溢價(jià)，我們給予公司目標(biāo)市值1950億元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至423元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年年報(bào)與快報(bào)基本一致：云訂閱收入持續(xù)高增，用戶指標(biāo)受疫情影響。
　　根據(jù)公司年報(bào)，2022年公司實(shí)現(xiàn)收入38.85億元（yoy+18.44%）歸母凈利潤(rùn)11.18億元（yoy+7.33%），扣非歸母凈利潤(rùn)9.39億元（yoy+11.71%）；2022Q4公司實(shí)現(xiàn)收入10.90億元（yoy+20.04%，環(huán)比+8.57%）；歸母凈利潤(rùn)3.04億元（yoy+57.44%，環(huán)比+3.74%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.76億元（yoy+100.3%，環(huán)比+10.15%），基本與此前業(yè)績(jī)快報(bào)一致。還原合同負(fù)債增加值后，2022年收入為43.6億元（yoy+10.10%），2022Q4收入為13.52億元（yoy+14.29%）。
　　2022年，公司國(guó)內(nèi)訂閱類業(yè)務(wù)（B+C）收入占比已達(dá)70.58%（其中Q4占比達(dá)73.85%），C端訂閱+B端訂閱合計(jì)增速達(dá)43.49%（Q4合計(jì)增速43.78%，相比2021年的38.48%進(jìn)一步加快），公司收入增長(zhǎng)持續(xù)性、健康性進(jìn)一步凸顯，而Q4用戶指標(biāo)受到疫情沖擊影響。展望2023年，我們預(yù)計(jì)云化、協(xié)作化、AI以及區(qū)縣/行業(yè)信創(chuàng)有望持續(xù)引領(lǐng)公司業(yè)績(jī)高增。
　　▍公司宣布將AI作為未來(lái)幾年最重要的戰(zhàn)略進(jìn)一步投入，GPT有望顯著打開(kāi)用戶數(shù)、ARPU、付費(fèi)率長(zhǎng)期空間。根據(jù)公司業(yè)績(jī)交流會(huì)，公司明確要圍繞AIGC及LLM領(lǐng)域持續(xù)投入，抓住產(chǎn)品智能化體驗(yàn)革新的技術(shù)機(jī)遇，未來(lái)AI技術(shù)將有望驅(qū)動(dòng)辦公產(chǎn)品重構(gòu)與模式創(chuàng)新，成為數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)新發(fā)展的新引擎，顯著打開(kāi)辦公產(chǎn)品長(zhǎng)期付費(fèi)滲透空間和ARPU天花板。
　　▍訂閱業(yè)務(wù)：全面云化高質(zhì)量收官，ARPU、長(zhǎng)周期合同負(fù)債進(jìn)一步提升。
　　1） C端：年費(fèi)化顯著提升ARPU，收入維持高質(zhì)量增長(zhǎng)，2023年會(huì)員體系重構(gòu)有望帶來(lái)彈性。2022年，公司國(guó)內(nèi)個(gè)人訂閱收入20.5億元（yoy+39.93%），其中Q4個(gè)人訂閱收入為5.93億元（yoy+36.38%；相比Q3增長(zhǎng)0.76億元，環(huán)比+14.51%）。截至2022年末，公司MAD達(dá)5.73億（yoy+5.33%，較Q3減少0.05億），其中PC端MAD為2.42億（yoy+10.50%，較Q3增加0.04億），移動(dòng)端MAD 3.28億（yoy+2.18%，較Q4減少0.08億）。公司2022年累計(jì)付費(fèi)個(gè)人會(huì)員數(shù)2997萬(wàn)（yoy+18.12%），增速下滑主要系2022年底疫情影響常規(guī)促銷活動(dòng)，我們計(jì)算ARPU為68.4元（yoy+18.44%），自云化、年費(fèi)化引導(dǎo)以來(lái)客單價(jià)提升顯著。2023年，公司預(yù)期將進(jìn)行的C端會(huì)員體系重構(gòu)有望帶來(lái)進(jìn)一步收入彈性，我們預(yù)計(jì)訂閱業(yè)務(wù)收入將維持高質(zhì)量增長(zhǎng)。
　　2） B端：數(shù)字辦公云平臺(tái)進(jìn)展顯著，機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)一步加速。2022公司國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入6.92億元（yoy+55.16%），同比增速顯著高于2021年的23%；其中22Q4國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.12億元（yoy+69.47%，環(huán)比+16.48%），機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)逐季加速顯著。報(bào)告期內(nèi)，公司數(shù)字辦公平臺(tái)體系產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升，全年新增政企客戶3990家，公有云SaaS在期付費(fèi)企業(yè)數(shù)同比增長(zhǎng)51%，付費(fèi)企業(yè)續(xù)約率超70%，金額續(xù)費(fèi)率超100%，帶動(dòng)公有云領(lǐng)域相關(guān)收入同比增長(zhǎng)超100%，2023年，伴隨產(chǎn)品體系完善和打法成熟，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步發(fā)力。
　　3）合同負(fù)債：云訂閱金額充裕，長(zhǎng)周期預(yù)收款進(jìn)一步增加。2022年Q4期末公司合同負(fù)債等科目總額為21.58億元，Q4期間增加2.63億元（少于2021Q4的3.08億元），在報(bào)告期內(nèi)沒(méi)有信創(chuàng)顯著新單的背景下，Q4盡管受到年底疫情影響，總體業(yè)務(wù)開(kāi)拓相比Q3復(fù)蘇明顯（Q3期間合同負(fù)債等科目減少0.35億元）。值得注意的是Q4期末其他非流動(dòng)負(fù)債科目增加1.01億元至3.17億元，體現(xiàn)了長(zhǎng)周期訂閱用戶和云訂閱機(jī)構(gòu)客戶的進(jìn)一步滲透。
　　▍國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)：正版化需求支撐業(yè)績(jī)，2023年我們看好新一輪行業(yè)/區(qū)縣信創(chuàng)接棒，并期待信創(chuàng)云推動(dòng)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。
　　2022年公司國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.36億元（yoy-13.18%），其中Q4收入1.91億元（yoy-23.95%，環(huán)比-15.11%），下降主要由于信創(chuàng)推進(jìn)過(guò)渡期以及高基數(shù)因素；而全年公司抓住政企用戶對(duì)正版化、國(guó)產(chǎn)化辦公產(chǎn)品的需求，憑良好產(chǎn)品力推動(dòng)授權(quán)產(chǎn)品落地，抵消了部分外部因素影響。展望2023年，信創(chuàng)有望在縱向下沉（鄉(xiāng)縣信創(chuàng)）與橫向推廣（以金融為代表的行業(yè)信創(chuàng)）兩方面繼續(xù)推進(jìn)，通過(guò)政策引導(dǎo)提升正版國(guó)產(chǎn)軟件覆蓋率，借信創(chuàng)機(jī)遇不斷打磨產(chǎn)品力，提升整體市場(chǎng)滲透率；同時(shí)信創(chuàng)業(yè)務(wù)也有望從lisence模式逐漸轉(zhuǎn)換至按年付費(fèi)的云訂閱模式。
　　▍互聯(lián)網(wǎng)廣告及其他業(yè)務(wù)：2022年廣告及其他業(yè)務(wù)收入3.06億元（yoy-24.63%）（含海外），其中Q4收入0.93億元（yoy-2.73%），基于用戶體驗(yàn)