>> 中信證券-海外市場策略專題：從銀行流動性危機(jī)看下一輪美國系統(tǒng)性風(fēng)險的導(dǎo)火索-230324
| 上傳日期： |
2023/3/24 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
王一涵 |
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美聯(lián)儲激進(jìn)的貨幣緊縮是造成當(dāng)前美國銀行體系流動性危機(jī)的根本原因，雖然短期尚難演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)，但隨著美聯(lián)儲縮表的持續(xù)、美國債務(wù)上限上調(diào)后，美國國債市場供需關(guān)系的惡化，或成為點燃下一輪美國系統(tǒng)性金融危機(jī)的導(dǎo)火索。在今年1月19日觸及法定債務(wù)上限后，我們判斷美國財政部現(xiàn)有資金仍能維持180天左右的運轉(zhuǎn)。因此，此輪X-Date來臨的時點預(yù)計在今年8月初。一旦債務(wù)上限上調(diào)，美國財政部自去年年底以來囤積的發(fā)債需求預(yù)計導(dǎo)致美國國債的供給大幅上行，供需格局的惡化或觸發(fā)新一輪的系統(tǒng)性金融危機(jī)。我們預(yù)判今年債務(wù)上限問題發(fā)展的路徑與2011年類似，兩黨政治決策路徑分離嚴(yán)重，難以在短期內(nèi)達(dá)成共識。對于港股和美股市場，在臨近X-Date的情況下，避險情緒升溫預(yù)計將導(dǎo)致美股從今年7月中下旬進(jìn)入下行通道，而港股估值預(yù)計也會承壓，特別是金融和工業(yè)等順周期板塊。但中長期來看，若美聯(lián)儲被迫放緩或停止縮表，流動性的“預(yù)期差”將利好港股、美股，迎來新一輪的估值修復(fù)。
▍美聯(lián)儲激進(jìn)的貨幣緊縮是造成當(dāng)前美國銀行體系流動性危機(jī)的根本原因。自去年3月以來美聯(lián)儲激進(jìn)的貨幣緊縮導(dǎo)致美國債券收益率飆升，顯著沖擊了商業(yè)銀行持有資產(chǎn)的價值；截至2022年12月，美國商業(yè)銀行持有的證券浮虧高達(dá)6200億美元。同時，持續(xù)、快速的加息也促使貨基利率上行的斜率遠(yuǎn)高于銀行存款利率，直接導(dǎo)致存款流出銀行體系、流入貨基。去年3月16日至今年3月8日之間，美國商業(yè)銀行的存款余額下降了5170億美元，而貨基的余額卻上升了3350億美元。特別是硅谷銀行事件爆發(fā)后，短短一周內(nèi)，美國的貨基余額飆升超過1200億美元。雖然我們判斷當(dāng)前美國銀行業(yè)的流動性風(fēng)險短期難以演化為金融體系的系統(tǒng)性危機(jī)，但隨著美聯(lián)儲的持續(xù)縮表，在今年美國聯(lián)邦債務(wù)的法定上限如期上調(diào)后，美國國債市場供需關(guān)系的惡化，或是點燃下一輪美國系統(tǒng)性金融危機(jī)的導(dǎo)火索。
▍ 2011年美國債務(wù)上限危機(jī)導(dǎo)致其信用評級下調(diào)。美國法律賦予國會設(shè)定聯(lián)邦政府債務(wù)總額上限的權(quán)力，一旦財政部發(fā)行債券觸及該上限后，美國聯(lián)邦政府便要暫停新增債券融資活動，直至通過國會批準(zhǔn)上調(diào)債務(wù)上限為止。復(fù)盤2011年美國面臨的債務(wù)上限危機(jī)，在美國觸及14.3萬億美元債務(wù)上限后的3個月時間內(nèi)，兩黨就該問題持續(xù)博弈，不斷拉鋸。在臨近財政部耗盡其啟用非常規(guī)措施及TGA余額前的最后幾小時，美國國會通過《2011年預(yù)算控制法案》，分兩階段上調(diào)美國債務(wù)上限至16.4萬億美元。標(biāo)普基于美國政策決議過程中的不確定性首次下調(diào)其主權(quán)信用評級至AA+。自美國債務(wù)上限觸頂至評級下調(diào)階段，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌16.2%/15.8%，而港股投資者情緒也受到拖累，恒生綜指同期下跌15.0%。
▍債務(wù)上限上調(diào)或引發(fā)美國新一輪的系統(tǒng)性金融危機(jī)，倒逼美聯(lián)儲放棄縮表。
?。?）我們預(yù)測今年8月初或是X-Date來臨時點。2023年1月19日，美國債務(wù)已達(dá)到其31.4萬億美元的發(fā)行上限，當(dāng)前財政部已啟用“非常規(guī)措施”釋放資金。我們依據(jù)美國財政部及CBO公布的資料進(jìn)行測算，截至1月底，美國財政部能使用的TGA余額及非常規(guī)操作釋放的資金約為7300億美元，因此尚能維持美國聯(lián)邦政府180天左右的運轉(zhuǎn)。但美國聯(lián)邦政府現(xiàn)金流量中存在較多不確定性，例如即將到來的美國4月報稅季以及聯(lián)邦政府由于國債收益率上行導(dǎo)致日益劇增的利息支出，若上述變量最終偏離預(yù)期，此次X-Date存在提前來臨的風(fēng)險。
?。?） X-Date后美債供需結(jié)構(gòu)的惡化或倒逼美聯(lián)儲放棄縮表。一旦債務(wù)上限上調(diào)，美國財政部自2022年年底以來囤積的發(fā)債需求將被釋放，國債市場供需格局的惡化疊加TGA資金的重新回籠，或引發(fā)美國新一輪的系統(tǒng)性金融危機(jī)。2022年9月下旬，英國國債市場爆發(fā)流動性危機(jī)，英國央行緊急啟動臨時QE，重新為市場注入流動性；如若美國在債務(wù)上限提高后面臨同樣情況，美聯(lián)儲或被迫放緩甚至完全停止其縮表進(jìn)程，扭轉(zhuǎn)其量化緊縮政策，類似于2019年8-10月美聯(lián)儲連續(xù)三次降息，9月停止縮表，以及10月開啟的有機(jī)擴(kuò)表。截至2019年12月底，美聯(lián)儲僅通過購買T-Bill就向市場注入了近1700億美元的流動性。
▍兩黨的政治博弈或再度在X-Date前拖累港股市場表現(xiàn)，但若美聯(lián)儲被迫停止縮表，將有利港股、美股的股指修復(fù)。我們判斷今年美國債務(wù)上限問題的發(fā)展路徑或與2011年類似，恐慌性情緒或在X-Date來臨前10個交易日開始蔓延，因此美股預(yù)計會率先于今年7月中下旬進(jìn)入下行通道，而港股亦會受到拖累。我們判斷美股以及港股周期板塊估值或?qū)⒊袎?，美股的基本面預(yù)期也面臨下修風(fēng)險。2011年美國在第二季度多數(shù)行業(yè)盈利增速環(huán)比上升的情況下，各板塊估值均有所回落，其中周期板塊回落顯著，因此債務(wù)上限問題對該板塊估值帶來明顯沖擊。受美國債務(wù)上限問題拖累，美股市場的負(fù)面情緒也顯著擾動港股估值。臨近今年8月初債務(wù)上限X-Date時點，港股金融和工業(yè)為代表的周期性行業(yè)估值或?qū)⒃俣瘸袎?，而防御屬性較強(qiáng)的電信和公用事業(yè)預(yù)計將相對跑贏。但中長期來看，若美債市場供需格局惡化
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