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事件：2023年3月23日，金龍魚發(fā)布2022年年報(bào)。22年公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤2574.85/30.11/31.84億元，同比+13.82%/-27.12%/-36.27%；22Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤696.46/6.58 /9.25億元，同比+9.68%/+46.02%/+10.26%。
　　主業(yè)穩(wěn)健增長，渠道延續(xù)擴(kuò)張。（1）分產(chǎn)品看，2022年公司廚房食品/飼料原料及油脂科技/其他產(chǎn)品營收分別同比+10.67%/+19.50%/+0.88%。收入提升主要來自價(jià)格驅(qū)動(dòng)，2022年成本壓力下，公司對(duì)部分產(chǎn)品提價(jià)，2022年廚房食品/飼料原料及油脂科技噸價(jià)分別同比+6.57%/+15.57%。（2）分銷售模式看，2022年公司直銷/經(jīng)銷營收分別同比+8.93%/+12.70%，經(jīng)銷收入增長較快與經(jīng)銷商數(shù)量增多有關(guān)。從經(jīng)銷商數(shù)量來看，截至2022年底，公司共有經(jīng)銷商7768家，較2021年末增加1647家。（3）分銷售地區(qū)看，2022年中國境內(nèi)/中國境外營收分別同比+13.95%/+8.02%。
　　成本上漲+升級(jí)放緩致使盈利承壓。1）22年/22Q4公司毛利率分別為5.68%/5.10%，同比-2.50/-1.60pcts。毛利率下滑主要系原材料價(jià)格上漲較大，疫情導(dǎo)致產(chǎn)品高端化發(fā)展速度放緩，以及低毛利率的飼料原料及優(yōu)質(zhì)科技產(chǎn)品占比提升。2）22年/22Q4公司銷售費(fèi)用率分別為2.32%/2.04%，同比-0.60/-0.59pcts。3）22年/22Q4管理費(fèi)用率分別為1.28%/1.19%，同比-0.23/-0.55pcts。4）綜合來看，通過公司一系列降本增效措施，部分對(duì)沖成本上漲的負(fù)面影響。22年/22Q4公司銷售凈利率為1.21%/0.96%，同比-0.77/+0.23pcts，22Q4凈利率改善也與22Q4營業(yè)外支出同比減少2.68億元有關(guān)。
　　央廚項(xiàng)目有序投產(chǎn)，調(diào)味品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷完善。拓展中央廚房產(chǎn)線，推動(dòng)食品消費(fèi)“新食尚”，將打造以糧食類主食為核心的中餐工業(yè)化餐飲供應(yīng)鏈平臺(tái)。豐廚中央廚房園區(qū)將覆蓋中央廚房各類業(yè)務(wù)及全品類產(chǎn)品，依托金龍魚自有原料產(chǎn)品、渠道等優(yōu)勢，有望成為公司業(yè)務(wù)新的增長點(diǎn)。目前公司杭州、周口、重慶央廚項(xiàng)目已處于投產(chǎn)階段。廣東陽江的調(diào)味品項(xiàng)目預(yù)計(jì)于今年3月開始投料，陽江工廠生產(chǎn)的廣式醬油與現(xiàn)有的日式醬油形成互補(bǔ)，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮到當(dāng)前大豆價(jià)格仍處于高位，且未來消費(fèi)恢復(fù)趨勢仍具有不確定性，我們下調(diào)公司2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測分別至54.68/68.05億元（較前值-16%/-8%），引入2025年歸母凈利潤預(yù)測為84.22億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-25年P(guān)E為43x/35x/28x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，套期保值風(fēng)險(xiǎn)。