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事件：公司2022全年?duì)I收同比+29.1%至129.30億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+4.9%至14.64億元，歸母凈利潤(rùn)同比+1.5%至9.22億元。毛利率同比-0.8pct至40.9%，凈利率同比-2.0pct至7.1%。
　　主品牌：產(chǎn)品、渠道持續(xù)升級(jí)，兒童業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)高增。2022年主品牌營(yíng)收同比+ 25.9%至111.28億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+9.4%至17.59億元，凈利潤(rùn)同比+10.7%至13.45億元，毛利率同比-0.1pct至41.3%。營(yíng)收增速高于凈利潤(rùn)增速主要系1）給予經(jīng)銷(xiāo)商一次性補(bǔ)貼；2）品牌升級(jí)下相關(guān)費(fèi)用有所增長(zhǎng)，其中A&P費(fèi)用率提升2.1pct至12.0%。
　　成人：渠道方面，22年門(mén)店凈增162家至6313家，通過(guò)渠道升級(jí)、開(kāi)設(shè)第九代門(mén)店提升消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)；產(chǎn)品方面，核心單品160X、260系列繼續(xù)迭代，以更優(yōu)秀的性能助力運(yùn)動(dòng)員打破賽事記錄，在廈門(mén)、上海、北京等馬拉松賽事上穿著率位居前列。
　　兒童：22年特步兒童門(mén)店凈增341家至1520家，收入同比+52%至16.71億元，占主品牌收入的15%。在青少年體育消費(fèi)市場(chǎng)需求提升的背景下，公司捕捉市場(chǎng)機(jī)遇，加大對(duì)兒童業(yè)務(wù)的投入，目前已成為中國(guó)航天博物館和中國(guó)舞蹈家協(xié)會(huì)街舞委員會(huì)的戰(zhàn)略合作伙伴，并通過(guò)賽事贊助和營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)擴(kuò)展校園社群，在青少年群體中認(rèn)知度逐步提升。
　　蓋世威&帕拉?。簳r(shí)尚運(yùn)動(dòng)利潤(rùn)短期承壓。2022年時(shí)尚運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+44.4%至14.02億元，占公司總收入的10.8%，毛利率同比-7.0pct至37.6%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從-0.88億元下滑至-1.89億元。利潤(rùn)下滑系1）時(shí)尚運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)主要在海外市場(chǎng)，22年疫情影響下供應(yīng)鏈及物流問(wèn)題導(dǎo)致成本上升；2）蓋世威下半年新開(kāi)門(mén)店在疫情期間有兩個(gè)月左右時(shí)間無(wú)法營(yíng)業(yè)。預(yù)計(jì)23年時(shí)尚運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)虧損有望收窄。
　　蓋世威：中國(guó)首店于22年1月開(kāi)業(yè)以來(lái)店效表現(xiàn)良好，公司在22下半年加快了高線(xiàn)城市開(kāi)店速度，22年蓋世威在亞太地區(qū)門(mén)店凈增28家至72家。
　　帕拉丁：22年帕拉丁仍處于零售網(wǎng)絡(luò)及產(chǎn)品組合優(yōu)化調(diào)整階段，全年亞太地區(qū)門(mén)店凈減少1家至56家。
　　索康尼&邁樂(lè)：專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)收入高增，虧損持續(xù)收窄。2022年專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+99.0%至4.00億元，占公司總收入的3.1%，毛利率同比+2.4pct至42.7%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從-0.40億元提升至-0.20億元。在索康尼快速發(fā)展的引領(lǐng)下，專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，虧損持續(xù)收窄。
　　索康尼：索康尼與主品牌同樣專(zhuān)注于跑步領(lǐng)域，能夠形成協(xié)同效應(yīng)的同時(shí)，與特步主品牌在消費(fèi)人群、產(chǎn)品價(jià)格、城市級(jí)別方面又可以形成差異化覆蓋。22年公司通過(guò)特步跑步俱樂(lè)部以及在高線(xiàn)城市高端商場(chǎng)開(kāi)設(shè)門(mén)店的形式提升索康尼品牌曝光度，同時(shí)憑借索康尼本身較強(qiáng)的產(chǎn)品力，22年在上海馬拉松中，索康尼穿著率在所有品牌中排名前三，在廈門(mén)和北京馬拉松中，穿著率在國(guó)際品牌中分別位居前三及前四。22年索康尼在國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量?jī)粼?5至69家。
　　邁樂(lè)：22年邁樂(lè)在國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量?jī)魷p少2家至4家。伴隨疫情后戶(hù)外旅游需求的恢復(fù)，邁樂(lè)作為領(lǐng)先的戶(hù)外鞋類(lèi)品牌有望受益。
　　終端銷(xiāo)售轉(zhuǎn)好下庫(kù)存去化效果顯著。公司22年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為90天，高于21年的77天，主要系新品牌開(kāi)店備貨導(dǎo)致，但較中報(bào)的106天有明顯改善。22年底公司主品牌渠道庫(kù)存約5.5個(gè)月，23年以來(lái)消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)公司終端流水逐步向好，庫(kù)存預(yù)計(jì)進(jìn)一步降低。
　　投資建議：公司主品牌深耕跑步領(lǐng)域，渠道、產(chǎn)品升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)夯實(shí)跑步賽道競(jìng)爭(zhēng)力；新品牌培育效果逐步顯現(xiàn)，看好中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。我們預(yù)測(cè)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為11.76/13.87/16.00億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.45/0.53/0.61元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18.0/15.3/13.2倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致消費(fèi)力疲軟；新品牌培育不及預(yù)期，拖累公司整體利潤(rùn)率。