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1、利率債收益率或?qū)⑾滦?br>　　3月以來(lái)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪像模像樣的上漲。其中，5Y和10Y國(guó)債收益率分別下行了3.1bp和3.4bp，AAA+級(jí)3Y和5Y中票下行了8.7bp和12.1bp，AA+級(jí)3Y和5Y中票更是下行了15.2bp和12.8bp。
　　不難看出，信用債收益率下行的幅度是明顯大于利率債的。這顯示出近期債券市場(chǎng)的上漲主要是由于資金面推動(dòng)，而非基本面。事實(shí)上，3月至今（3月26日）DR007的均值為2.01%，較2月的均值下降了10bp，說(shuō)明銀行體系流動(dòng)性已從2月下旬的均衡偏緊重新回到合理充裕的狀態(tài)。
　　我們傾向性地認(rèn)為，在4月中旬以前銀行體系流動(dòng)性有可能處于較前期更為充裕的狀態(tài)，大部分交易日中DR007將低于OMO利率。一方面，明日（3月27日）實(shí)施的降準(zhǔn)將釋放5000億元左右的長(zhǎng)期資金，可以充分滿(mǎn)足市場(chǎng)對(duì)于跨季資金的需求。這樣看來(lái)，3月末的跨季很可能是“幸福模式”。另一方面，受到季節(jié)性因素的影響，4月上旬的資金面通常會(huì)偏寬松。事實(shí)上自2016年初以來(lái)，4月上旬DR007的均值為2.20%，分別低于3月下旬和4月中旬18bp和11bp，我們判斷今年仍將呈現(xiàn)出這個(gè)規(guī)律。偏寬松的資金面有可能帶動(dòng)投資者做多的熱情，從而給10Y國(guó)債等利率品帶來(lái)新一輪的行情。
　　而且，估值面也是支持10Y國(guó)債收益率小幅下行的。10Y國(guó)債的短期估值錨是作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的DR利率，中長(zhǎng)期估值錨是作為央行政策利率的OMO和MLF利率。短期估值錨是前期制約10Y國(guó)債收益率下行的主要原因。當(dāng)前10Y國(guó)債收益率與DR007濾波值之間的利差為76.6bp，自2018年年初以來(lái)該利差的中位數(shù)為87.4bp，當(dāng)前值低于中位數(shù)10.8bp。如果自降準(zhǔn)實(shí)施至4月上旬的大部分交易日中DR007都低于OMO利率，那么顯然短期估值錨的約束便將得到階段性地緩解。
　　但我們想強(qiáng)調(diào)的是，降準(zhǔn)以及季節(jié)性因素對(duì)資金市場(chǎng)帶來(lái)的擾動(dòng)是有限且短期的，這并不會(huì)改變DR利率的運(yùn)行趨勢(shì)。如果我們將時(shí)間視野放的稍長(zhǎng)點(diǎn)，便會(huì)發(fā)現(xiàn)DR007仍是緊密地圍繞OMO利率波動(dòng)的，而且還會(huì)繼續(xù)保持合理彈性、不大起大落。因此，這輪行情也很可能是較為有限的。事實(shí)上，更大幅度的行情需要由實(shí)體經(jīng)濟(jì)和融資市場(chǎng)運(yùn)行等基本面的因素引發(fā)，目前還言之尚早。相反，從當(dāng)前的情況看，3月份的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)中仍有不少是偏強(qiáng)的，例如信貸等。這些數(shù)據(jù)將于4月中旬陸續(xù)公布，屆時(shí)還有可能給債券市場(chǎng)帶來(lái)一些調(diào)整的壓力。
　　綜上所述，我們認(rèn)為在4月中旬以前銀行體系流動(dòng)性有可能處于較前期更為充裕的狀態(tài)，并帶動(dòng)投資者做多的熱情，從而形成10Y國(guó)債等長(zhǎng)期利率品新一輪的行情。但是，降準(zhǔn)以及季節(jié)性因素在資金市場(chǎng)中形成的擾動(dòng)是有限且短期的，因此這輪行情也很可能是較為有限的。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)。