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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入116.8億，同比下降21.46%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-6.73億，21年盈利1.02億。公司此前預(yù)告22年虧損5.2-6.8億，主因?qū)Υ尕浻?jì)提一次性減值準(zhǔn)備6.5億，公司業(yè)績符合預(yù)期。
　　投資評級與估值：略調(diào)整23-24年盈利預(yù)測，新增25年，預(yù)測2023-2025年歸母凈利潤分別為4.59、9.54、12.73億（前次23-24年為4.92億、9.79億），2023年扭虧為盈、24-25年同比增長108%、33%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為50x、24x、18x，維持買入評級。公司2022年收入下滑且盈利大幅虧損，主要原因，1、白酒業(yè)務(wù)受外部環(huán)境沖擊，2、地產(chǎn)業(yè)務(wù)受地產(chǎn)大環(huán)境影響計(jì)提跌價(jià)減值。中長期角度，順鑫農(nóng)業(yè)的主要業(yè)務(wù)仍在于白酒和肉業(yè)，核心是牛欄山酒，地產(chǎn)業(yè)務(wù)盡管難以盈利且可能繼續(xù)虧損，但僅為存量消化，陣痛期不過1-2年，公司的長期價(jià)值主要由白酒決定。隨著今年消費(fèi)場景的全面恢復(fù)，以及公司堅(jiān)定持續(xù)的投入，在“陳釀”和“金標(biāo)”的雙輪驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為白酒業(yè)務(wù)將進(jìn)入良性增長通道，公司重新站到了新一輪發(fā)展的起點(diǎn)上。
　　外部環(huán)境拖累明顯，白酒收入下降20.7%，但現(xiàn)金流大幅改善。2022年公司實(shí)現(xiàn)白酒收入81.1億，同比下降20.7%，白酒銷量49.6萬噸，同比下降24.4%，收入與銷量下滑主因受外部環(huán)境制約，消費(fèi)場景減少，北京地區(qū)物流不暢，營銷活動(dòng)難以全面展開。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，定價(jià)100元以上的百年牛欄山為代表的高端酒收入6.73億，同比下降36%，主因北京地區(qū)消費(fèi)場景受限，百年三牛銷量1266千升，同比下降35%；以金標(biāo)陳釀為代表的中檔酒收入13.56億，同比增長4%，金標(biāo)陳釀實(shí)現(xiàn)銷量1.12萬千升；以陳釀為代表的低檔酒60.8億，同比下降22.7%，42度500ml陳釀銷量30萬千升，同比下降23%，主因物流因素和消費(fèi)場景受限。白酒毛利率明顯提升，高中低端酒毛利率分別為81.8%/51.4%/38.4%，分別同比提升10.2/10.9/5.7pct，白酒業(yè)務(wù)總體毛利率44.2%，同比提高6.48pct，毛利率提高主因噸酒價(jià)格同比增長4.9%，噸酒成本下降6%，噸酒成本下降主因成本構(gòu)成同比發(fā)生較大變化。白酒業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用8億，同比增長23%，銷售費(fèi)用率為10%，21年白酒銷售費(fèi)用率6.4%，同比提高3.6pct，主因促銷費(fèi)大幅增加。測算白酒凈利率在10%左右?，F(xiàn)金流方面，公司整體銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金148億，同比增長7%，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為14.5億，21年同期為-3.5億，現(xiàn)金流大幅改善主因白酒期末回款增加，母公司期末合同負(fù)債達(dá)到30.5億，環(huán)比三季度末增加20.3億，同比增加10億。期末白酒庫存顯示未發(fā)貨量達(dá)到13.8萬千升（21年同期4.6萬千升），其中經(jīng)典款陳釀期末庫存10.8萬千升，預(yù)計(jì)與外部環(huán)境變化導(dǎo)致發(fā)貨受阻有關(guān)。
　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)加速去化但大幅虧損，豬肉業(yè)務(wù)同比下降預(yù)計(jì)虧損加大。22年地產(chǎn)子公司收入7億，虧損8.4億，主因順義地區(qū)房價(jià)下降帶來項(xiàng)目虧損，以及公司當(dāng)期計(jì)提減值6.4億。地產(chǎn)主要項(xiàng)目為牛欄山下坡屯項(xiàng)目，去年底完工進(jìn)度72%，開發(fā)進(jìn)度94%，累計(jì)預(yù)售面積27萬平（項(xiàng)目可售面積為35萬平），其中22年結(jié)算面積2.36萬平（22年預(yù)售9.9萬平），確認(rèn)收入6億。下坡屯項(xiàng)目剩余未開發(fā)和未銷售面積已經(jīng)不多，預(yù)計(jì)1-2年內(nèi)可加速去化完成，公司對地產(chǎn)業(yè)務(wù)的未來定位仍是轉(zhuǎn)型發(fā)展，多措并舉推進(jìn)剝離。豬肉業(yè)務(wù)方面，22年公司豬肉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.23億，同比下降24.4%，其中屠宰業(yè)務(wù)和種畜養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入分別為25.56億、1.67億，主要受豬價(jià)下降以及外部環(huán)境限制的影響，預(yù)計(jì)豬肉板塊虧損加大，拖累公司整體業(yè)績。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：非主業(yè)加速剝離，白酒增長超預(yù)期
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售低于預(yù)期，低端酒競爭加劇