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投資要點
　　公司公布2022年業(yè)績：2022年收入536.5億元/yoy+8.8%，歸母凈利75.9億元/yoy1.7%，略超預期。收入端保持增長，凈利略有下滑主因毛利率同比-1.4pct至60.2%，其中安踏品牌/FILA毛利率分別同比+1.4pct/-4.1pct至53.6%/66.4%，安踏品牌毛利率受益于DTC占比提升、FILA則受到打折加深拖累。
　　安踏品牌：DTC增厚收入和毛利，穩(wěn)老拓新品牌提升。22年安踏主品牌收入277億元/yoy+15.5%/占比51.7%。1）DTC拉動收入增長：22年在疫情擾動下主品牌收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長、高于流水的低單位數(shù)，主要得益于DTC轉型增厚報表營收，22年DTC/電商/批發(fā)收入分別同比+60.0%/+17.7%/-39.8%、收入分別占主品牌的49%/35%/16%。2）保持凈開店：截至22年末主品牌門店9603家，同比凈增200家。3）經(jīng)營數(shù)據(jù)承壓：22年主品牌流水同比增低單位數(shù)、折扣6+折、庫銷比6+，各指標有所受損，近期流水表現(xiàn)超出公司預期、庫銷比降至4.5-5、預計折扣隨庫存進一步消化亦將有所回升。4）23年復蘇確定性較強：隨消費場景放開，主品牌在“穩(wěn)老拓新、渠道破圈、品牌提升”戰(zhàn)略指導下有望保持穩(wěn)健增長，23年集團對主品牌收入增長目標為雙位數(shù)、利潤增速目標高于收入。
　　 FILA：收入略降、利潤率、庫存承壓，聚焦高質量發(fā)展。1）整體收入略有下滑，但鞋和專業(yè)產(chǎn)品占比提升：22年FILA收入215億元/yoy-1.4%/占比40.1%，由于門店主要分布在一二線城市，銷售受疫情影響較大，但結構上順利推進鞋和專業(yè)運動商品占比提升，鞋流水同比+10%以上、成人+兒童專業(yè)運動服裝流水占比超30%。2）門店調(diào)整，追求質量：截至22年末門店1984家/同比凈-70家，疫情期間關停低效門店，聚焦店效增長，23年底店數(shù)目標1900-2000家。3）利潤率、庫存承壓，庫存持續(xù)改善中：22年FILA終端經(jīng)營受疫情影響較大，下半年通過控制備貨和加大折扣進行庫存去化，導致全年毛利率同比-4.1pct至66.4%；23年3月FILA庫銷比降至4.5-5倍之間、回到可控水平。4）23年有望反彈，維持2025年400-500億元流水目標：FILA品牌堅持高質高效健康增長原則，23年收入目標為雙位數(shù)以上增長、中長期維持2025年400-500億元流水目標不變。
　　其他品牌：強化高端差異化定位，保持強勁增長。22年其他品牌收入44億元/yoy+26.1%/占比8.2%，毛利率/經(jīng)營利潤率分別同比+0.8pct/+2.2pct至71.8%/20.6%。1）迪桑特：滑雪心智打造取得成效，22年專業(yè)滑雪服流水增長60%+，截至22年末191家門店/凈增9家、其中19家門店店效超3000萬元/年，平均店效120萬元/月以上、較19年翻一倍。公司計劃到23年底迪桑特門店數(shù)185-195家、同比-3%~+2%，比起開店更注重品牌形象的強化與店效提升。2）可?。夯趹敉馄放艱NA、豐富產(chǎn)品結構，22年受益戶外露營熱逆勢大增，為22年集團收入增速最高品牌。截至22年末161家門店/凈增9家，平均店效近60萬元，23年底預計門店175-185家、同比+8.7%~14.9%。圍繞戶外生活方式品牌定位，有望從聚焦華北、東北的區(qū)域品牌逐步發(fā)展成全國性品牌。
　　盈利預測與投資評級：公司為國內(nèi)多品牌運動服飾龍頭，22年在主品牌DTC+迪桑特+可隆增長帶動下收入實現(xiàn)正增長、利潤受FILA利潤率下降影響略有下滑，亞瑪芬首次貢獻正利潤2800萬元，總體略好于此前預期。展望23年，隨外部環(huán)境復蘇確定性加大，公司對各品牌增長充滿信心，其中安踏主品牌與FILA有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長、FILA有望快于安踏品牌，迪桑特和可隆有望保持20%-25%增長，亞瑪芬貢獻利潤有望進一步提升?？紤]22年業(yè)績略超預期以及管理層對23年復蘇的信心，我們將23-24年歸母凈利潤從93.75/112.69億元略上調(diào)為95.48/112.52億元，增加23年預測值131.69億元，對應23-25年PE分別為32/27/23X，看好公司多品牌運營戰(zhàn)略下長期可持續(xù)穩(wěn)健增長，維持“買入”評級。
　　風險提示：疫情反復，終端消費恢復不及預期，庫存消化不及預期。