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事件：近日安踏體育公布2022年度財(cái)務(wù)表現(xiàn)，全年錄得收入536.5億元，同比增長(zhǎng)8.8%；毛利率為60.2%，同比下降1.4pp；歸母凈利潤(rùn)（包括合營(yíng)公司利潤(rùn)）為75.9億元，同比下降1.7%，歸母凈利潤(rùn)（不包括合營(yíng)公司利潤(rùn)）為75.6億元，同比下降3.2%。我們預(yù)測(cè)2023-2025年EPS為3.48/4.19/4.87元，給予2023年35倍PE，目標(biāo)價(jià)138港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　報(bào)告摘要
　　營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，逆境下更顯韌性2022年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入536.5億元，同比增長(zhǎng)8.8%。其中，安踏主品牌憑借冬奧會(huì)契機(jī)成功營(yíng)銷和贏領(lǐng)計(jì)劃順利推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)，22年收入277.2億，同比增長(zhǎng)15.5%，主要由高端產(chǎn)品和DTC業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶動(dòng)；FILA由于直營(yíng)模式和布局高線城市，受疫情影響影響最為嚴(yán)重，22年收入微跌1.4%至215.2億元；其他品牌表現(xiàn)亮眼，收入同比增長(zhǎng)26.1%至44.1億元，主要由迪桑特及可隆業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶動(dòng)。毛利率方面，集團(tuán)毛利率為60.2%，同比下降1.4pp，其中安踏主品牌受益于持續(xù)的DTC轉(zhuǎn)型，毛利率同比提升1.4pp至53.6%；FILA毛利率下降4.1pp至66.4%，主要是由于零售折扣加大及原材料價(jià)格上漲；其他品牌毛利率71.8%，較去年略有提升。JV部分首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，收入同比增長(zhǎng)21.1%，集團(tuán)分占合營(yíng)溢利為0.28億元，使得全年歸母凈利潤(rùn)（包括合營(yíng)公司利潤(rùn)）達(dá)到75.9億元，同比下降1.7%。整體表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，在逆境之下收入仍取得穩(wěn)健增長(zhǎng)更彰顯公司的韌性。
　　主品牌DTC轉(zhuǎn)型順利，電商業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)截至22年底，DTC的5100家安踏門店中，有44%為安踏直營(yíng)，其余56%由加盟商按安踏運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)。渠道順利改革使DTC業(yè)務(wù)收入升至136.9億元，較去年同期增長(zhǎng)了60%，在高基數(shù)下依然實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。此外，集團(tuán)持續(xù)推進(jìn)線上線下渠道融合，電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，收入較去年同期增長(zhǎng)30.7%，占總收入比為34.3%（21年為28.6%）。
　　庫(kù)存管控是第一要?jiǎng)?wù)，消費(fèi)回暖帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)雖然22Q4因疫情集中爆發(fā)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的庫(kù)存都有所積壓，但公司對(duì)庫(kù)存嚴(yán)格把控，目前庫(kù)銷比已回到5以下。隨著疫情管控措施放開，線下消費(fèi)回暖，將給業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)更多確定性。
　　投資建議：近年來(lái)，國(guó)家持續(xù)扶持體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展，體育用品賽道長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯不改，公司作為國(guó)產(chǎn)品牌行業(yè)龍頭將優(yōu)先享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利。綜合考慮，我們預(yù)測(cè)2023-2025年EPS為3.48/4.19/4.87元，給予2023年35倍PE，目標(biāo)價(jià)138港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：零售環(huán)境惡化；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；新品牌后續(xù)發(fā)展不及預(yù)期