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事件：公司公告2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2467億元，同比增長(zhǎng)20.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-73.87億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-94.22億元，遠(yuǎn)低于我們預(yù)期的盈利30.35億元。
　　煤電板塊整體處于現(xiàn)金流平衡狀態(tài)，新能源亦無(wú)法實(shí)現(xiàn)內(nèi)生滾動(dòng)發(fā)展，資本開(kāi)支資本金來(lái)自永續(xù)債。
　　公司2022年煤電經(jīng)營(yíng)情況難言樂(lè)觀，根據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù)，公司煤電機(jī)組全年發(fā)電量同比減少3.86%，上網(wǎng)電價(jià)同比增長(zhǎng)20.28%，單位燃料成本同比增長(zhǎng)17.73%。全年公司境內(nèi)煤電板塊利潤(rùn)總額為-173.25億元（2021年為-202.89億元），考慮折舊等非付現(xiàn)成本后（預(yù)計(jì)在180-200億元之間），公司煤電板塊基本處于現(xiàn)金流平衡狀態(tài)。從資本開(kāi)支來(lái)看，公司2022年新增火電、新能源和技改開(kāi)支分別58.94、257.04和71.73億元，不僅煤電板塊內(nèi)生現(xiàn)金流無(wú)法支撐自身發(fā)展，新能源同樣無(wú)法支撐。公司全年風(fēng)電、光伏板塊分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額62.35億元（yoy 27%）和11.48億元（yoy 58%），按照20%的平均所得稅率計(jì)算，預(yù)計(jì)公司新能源板塊凈利潤(rùn)約59.1億元，小于70%資產(chǎn)負(fù)債率假設(shè)下的新能源資本金需求。從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，公司年底較年初負(fù)債總額增加約100億元，永續(xù)債增加約137億元。永續(xù)債增加額高于一般債務(wù)增加額，預(yù)示著一方面極高的資產(chǎn)負(fù)債率限制了公司的加杠桿能力，另一方面資本開(kāi)支中的資本金缺口依靠永續(xù)債滿(mǎn)足，極大增加了公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　清潔化轉(zhuǎn)型進(jìn)度基本符合預(yù)期，2023年資本開(kāi)支強(qiáng)度整體持平，歷史拖欠補(bǔ)貼回收加快。公司全年新增風(fēng)電裝機(jī)309萬(wàn)千瓦，新增光伏裝機(jī)296.5萬(wàn)千瓦，在疫情以及高組件價(jià)格影響下，公司新能源新增裝機(jī)規(guī)?；痉项A(yù)期，好于行業(yè)平均水平。根據(jù)公司公布的2023年資本支出計(jì)劃，全年風(fēng)電資本支出規(guī)劃118.36億元（2022年145.36億元），光伏資本開(kāi)支規(guī)劃140億元（2022年111.68），合計(jì)支出強(qiáng)度與2022年整體持平?？紤]到2023年光伏組件價(jià)格中樞有望較2022年大幅下降，預(yù)計(jì)新增裝機(jī)規(guī)模小幅提升。從年底應(yīng)收賬款情況來(lái)看，公司2022年歷史拖欠補(bǔ)貼回收大幅加快，應(yīng)收賬款年底與年初規(guī)?；境制?，2021年底較年初增加約112億元，可以認(rèn)為該數(shù)值即公司2022年相較2021年多收回的補(bǔ)貼金額。從兩會(huì)期間公布的2022年中央政府性基金執(zhí)行情況公報(bào)來(lái)看，公報(bào)原文即指出2022年基金實(shí)際支出額低于預(yù)算額，主要系可再生能源補(bǔ)貼發(fā)放滯后。預(yù)計(jì)隨著可再生能源補(bǔ)貼項(xiàng)目核查完畢，2023年欠補(bǔ)回收有望進(jìn)一步加速。
　　破局需要改革，開(kāi)源而非節(jié)流，期待2023年電改落地。年初以來(lái)我國(guó)煤價(jià)整體處于下行通道，有望緩解煤電壓力，按照公司每年約1.5億噸的耗煤量計(jì)算（5500大卡，下同），綜合入爐煤價(jià)每下跌10元/噸，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)總額增加約1.33億元（含少數(shù)股東損益），由此計(jì)算公司煤電機(jī)組實(shí)現(xiàn)扭虧需綜合入爐煤價(jià)下跌130元/噸。但是從更本質(zhì)上說(shuō)，煤電的困境源于在新型電力系統(tǒng)中，供需雙向不穩(wěn)定狀態(tài)下，煤電的時(shí)間價(jià)值以及安全保障價(jià)值無(wú)法得到充分定價(jià)，前者依靠現(xiàn)貨市場(chǎng)，后者依靠容量市場(chǎng)。因此，煤電行業(yè)的出路在于開(kāi)源增收而非節(jié)流降本，還原電力商品屬性，否則缺電將為下游帶來(lái)更大壓力，靜待2023年改革之年。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：核心假設(shè)為2022-2025年單位燃料成本分別變動(dòng)-10%、-3%、-2%，維持公司2023-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為61.49、113.39億元，新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為135.74億元（業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)均含永續(xù)債利息），預(yù)計(jì)永續(xù)債利息在25億元左右，扣除永續(xù)債利息后，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為37、15倍和12倍。我們認(rèn)為公司當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)充分反應(yīng)業(yè)績(jī)利空，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司同時(shí)在港交所上市，港股華能?chē)?guó)際電力當(dāng)前PB為0.5倍，建議積極關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)超預(yù)期上漲，電力體制改革進(jìn)展不及預(yù)期.