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2022年公司收入端在發(fā)揮渠道優(yōu)勢、提價(jià)等因素貢獻(xiàn)下延續(xù)穩(wěn)健增長，利潤端受成本上漲和大幅波動影響，盈利能力承壓，但Q4已迎環(huán)比改善。2023年在需求和成本端改善下，公司業(yè)績望延續(xù)改善趨勢。維持“增持”評級。
　　▍2022年公司收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比+13.8%/-27.1%/-36.3%。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入2574.9億元、同增13.8%，歸母凈利潤30.1億元、同減27.1%，扣非歸母凈利潤31.8億元、同減36.3%。其中2022Q4實(shí)現(xiàn)收入696.5億元、同增9.7%，歸母凈利潤6.6億元、同增46.0%，扣非歸母凈利潤9.3億元、同增10.3%。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金0.77元(含稅)。
　　▍量價(jià)齊升驅(qū)動收入穩(wěn)健增長，渠道擴(kuò)張加速推進(jìn)。分產(chǎn)品看，1）廚房食品：2022年實(shí)現(xiàn)收入1571.3億元、同增10.7%，其中銷量同增3.9%、均價(jià)同增6.6%，在局部疫情擾動下，公司發(fā)揮全國布局、多品類、多品牌、多渠道優(yōu)勢，推動銷量增長，價(jià)增主要系公司上調(diào)部分產(chǎn)品價(jià)格。2）飼料原料及油脂科技：2022年實(shí)現(xiàn)收入986.1億元、同增19.5%，其中銷量同增3.4%、均價(jià)同增15.6%，預(yù)計(jì)銷量增長主要系下半年豬價(jià)上升帶動客戶需求上升，公司相應(yīng)增加大豆壓榨量所致，2022年公司油籽壓榨實(shí)際產(chǎn)能較2021年提升18.4%，價(jià)增主要系原材料價(jià)格上漲背景下的行業(yè)提價(jià)所致。此外，公司渠道擴(kuò)張加速推進(jìn)，2022年末經(jīng)銷商數(shù)量增加1647家至7768家（2021年增加1024家）。
　　▍原材料上漲致毛利率下滑，全年盈利能力承壓，但Q4已實(shí)現(xiàn)改善。2022年公司毛利率同比下降2.5Pcts至5.7%（Q4下降1.6Pcts），其中廚房食品/飼料原料及油脂科技毛利率分別下降1.6/3.6Pcts，主要系公司核心原材料大豆、棕櫚油價(jià)格同比漲幅較高，公司提價(jià)幅度無法覆蓋原材料成本漲幅。費(fèi)用率整體小幅下降，2022年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-0.6/-0.2Pct（Q4分別同比-0.6/-0.6Pct），銷售費(fèi)用率下降主要系促銷費(fèi)、廣告費(fèi)支出下降。此外，2022年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加4.5億元（Q4減少2342萬元），主要由凈利息支出增加以及匯兌損失增加所致；資產(chǎn)減值損失下降3.0億元（Q4下降3.3億元）。與套期保值相關(guān)的投資收益&公允價(jià)值變動損益合計(jì)損失下降6.0億元（Q4增加6938萬元）。綜合導(dǎo)致2022年公司凈利率下降0.7Pct至1.2%，扣非凈利率下降1.0Pct至1.2%，其中Q4凈利率同增0.2Pct至0.9%（環(huán)比Q3增加0.4Pct），扣非凈利率為1.3%，同比持平。
　　▍外部負(fù)面擾動漸逝，2023望迎改善。2022年受俄烏沖突、局部疫情等因素影響，大豆、棕櫚油價(jià)格全年均價(jià)同比上漲、且波動較大，導(dǎo)致公司不僅毛利率承壓，同時(shí)也增加公司套期保值操作難度，致使全年盈利承壓。隨著大豆價(jià)格走勢趨穩(wěn)、棕櫚油價(jià)格下行，公司Q4業(yè)績環(huán)比已迎改善。展望2023年，我們認(rèn)為需求端和成本端的改善有望驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)改善，1）需求端：隨著疫情影響逐步消除，終端需求持續(xù)復(fù)蘇。2）成本端：棕櫚油、大豆價(jià)格自2022年6月起均有較大幅度回落，波動幅度也有所收窄。此外，公司積極推進(jìn)中央廚房業(yè)務(wù)作為公司新增長曲線，2022年末杭州、周口、重慶央廚已投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)2023年興平、沈陽、廊坊等央廚基地也將建成投產(chǎn)，有望與現(xiàn)有米、面、油、調(diào)味品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)和促進(jìn)，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，促進(jìn)公司保持穩(wěn)健增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇；公司套期保值風(fēng)險(xiǎn)；公司新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：綜合考慮公司業(yè)績表現(xiàn)及當(dāng)前外部經(jīng)營環(huán)境，調(diào)整公司2023-2024年EPS預(yù)測至0.94/1.40元（原預(yù)測為1.02/1.45元），新增2025年EPS預(yù)測為1.64元。參考調(diào)味品龍頭海天味業(yè)、恒順醋業(yè)估值（基于wind一致預(yù)期，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023年P(guān)E分別44、55倍）及業(yè)績增速預(yù)期，給予公司2023年50倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)47元。維持“增持”評級。