>> 浙商證券-2023年1-2月工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)的背后：企業(yè)盈利尋底，主動補庫未至-230327
| 上傳日期： |
2023/3/28 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超 |
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核心觀點
2022年1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速滑坡，主因營收利潤率走低且同期高基數(shù)影響。一方面，減稅降費退坡導致企業(yè)成本加速上行，另一方面，今年1-2月疫后供需仍處修復階段，營收利潤率低于季節(jié)性中樞。在疫后經(jīng)濟修復及增強企業(yè)信心政策的支撐背景下，我們維持工業(yè)企業(yè)盈利全年增速-2%的觀點，隨著經(jīng)濟修復有望逐季回升。庫存階段性抬升或為結(jié)構(gòu)性原因而非主動補庫拐點，預計本輪去庫周期或在今年二季度末三季度初左右完成。
企業(yè)盈利加速下探，利潤率滑坡是主因
2023年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比下降22.9%，較前值大幅下降18.9個百分點。營收利潤率大幅下行是使其下滑的主要因素。2023年1-2月營業(yè)收入利潤率為4.60%，較去年同期下降1.37個百分點，降幅22.9%，較前值去年12月6.09%環(huán)比回落1.49個百分點，其中制造業(yè)利潤率回落較大。我們認為，營收利潤率滑坡的主要原因一是減稅降費退坡，二是疫后經(jīng)濟仍處修復階段企業(yè)規(guī)模效應不足。
一方面，減稅降費退坡導致企業(yè)成本加速上行。1-2月份，企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.86元，環(huán)比增0.14元，每百元營業(yè)收入中的費用抬升至8.51元，環(huán)比及同比均大幅增長。3月24日國常會決定延續(xù)和優(yōu)化實施部分階段性稅費優(yōu)惠政策，例如對企業(yè)研發(fā)費用、城鎮(zhèn)土地使用稅、小微企業(yè)和個體工商戶年所得稅等方面保持政策延續(xù)性，預計每年減負規(guī)模達4800多億元，但相較2022年新增減稅降費及退稅緩稅緩費4.2萬億大幅減少。
在疫后修復過程中，保就業(yè)促民生仍需依靠企業(yè)，我們認為，在開年超預期低的企業(yè)盈利壓力下，對企業(yè)穩(wěn)預期強信心十分重要，融資支持、減稅降費等實質(zhì)性舉措有助于支持民營企業(yè)，若企業(yè)盈利壓力較大則仍需相關(guān)政策支持。
另一方面，今年1-2月疫后供需仍處修復階段，營收利潤率低于季節(jié)性中樞，隨著疫后經(jīng)濟修復的推進有望回升。從1-2月工業(yè)企業(yè)開工率、工業(yè)增加值增速等數(shù)據(jù)來看工業(yè)生產(chǎn)仍處修復階段，規(guī)模效應不足使得營收利潤率未能完全回歸中樞。如我們在前期報告中提示，當工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率相對較弱時，規(guī)模效應弱化導致單位產(chǎn)品的成本抬升，壓低營收利潤率，進而壓制企業(yè)盈利增速。
鑒于營收利潤率去年較高的基數(shù)效應、PPI或于二季度筑底、工業(yè)增速在二季度形成高點的特點，同時在疫后經(jīng)濟修復及增強企業(yè)信心政策的支撐背景下，我們維持全年增速-2%的觀點，工業(yè)企業(yè)盈利增速有望逐季回升。在高基數(shù)背景下，我們認為營收利潤率及工業(yè)企業(yè)利潤增速更應關(guān)注環(huán)比變化而非同比。
制造行業(yè)跌多漲少，裝備制造一枝獨秀
1-2月多數(shù)制造業(yè)細分行業(yè)利潤負增，但與新動能相關(guān)的裝備制造行業(yè)利潤較快增長，其中電氣機械行業(yè)受動力電池、光伏設(shè)備等產(chǎn)品帶動，1-2月利潤同比增長41.5%，繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢；鐵路船舶航空航天運輸設(shè)備行業(yè)受海洋工程裝備、電動自行車制造等帶動，1-2月利潤同比增長64.8%。
受益于疫后修復，1—2月消費品制造業(yè)企業(yè)利潤同比雖下降8.0%，但降幅較上年12月份收窄13.4個百分點。其中，煙草制品、酒飲料茶行業(yè)利潤同比分別增長9.6%、2.4%；醫(yī)藥、文教工美、皮革制鞋行業(yè)利潤降幅較上年12月份收窄。
工業(yè)仍在去庫周期，階段擾動或為結(jié)構(gòu)性因素
2023年1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長10.7%，較前值9.9%有所回升。但我們認為當前庫存階段性抬升并非轉(zhuǎn)入主動補庫的標志，一方面當前工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速仍處高位，另一方面工業(yè)企業(yè)營收增速仍下滑拐點尚未確立。
從1-2月需求側(cè)修復斜率大于工業(yè)生產(chǎn)的情況來看，本次庫存上沖或主要是結(jié)構(gòu)性原因推升。1-2月基建、地產(chǎn)項目復工較緩或使得上中游行業(yè)的產(chǎn)成品階段性積壓，而一方面，下游消費品行業(yè)庫存相對較低，雖然消費快于生產(chǎn)將使其庫存降低，但其占比約25%相對較小，從而出現(xiàn)庫存增速與供需格局走勢階段性相反的情形。隨著產(chǎn)業(yè)鏈上下游開復工的同步推進，需求側(cè)修復若持續(xù)強于供給側(cè)，則工業(yè)企業(yè)有望轉(zhuǎn)入被動去庫階段。
我們再次提示，從我國近十年三輪去庫周期的經(jīng)驗來看，去庫周期一般持續(xù)四至六個季度。因此在需求側(cè)順利修復、疫情不大規(guī)模反復的情況下，預計今年二季度末至三季度初左右完成本輪去庫。
風險提示
經(jīng)濟修復動能不足，政策落地不及預期
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