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凈利潤(rùn)縮水三成符合預(yù)期，ROE同比下降近4pct。1）公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入192.19億元，同比-35%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)80.72億元，同比-31%。2）公司2022年實(shí)現(xiàn)ROE7.54%，較21年下滑3.98pct，仍較行業(yè)平均高2.23pct。截至22年末權(quán)益乘數(shù)4.39，較年初下降0.03，仍明顯高于行業(yè)平均的3.29。3）經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、直投、投行、信用、資管業(yè)務(wù)收入（剔除其他業(yè)務(wù)）貢獻(xiàn)度分別為43%、34%、11%、9%、9%、5%，其中經(jīng)紀(jì)占比提升8pct，自營(yíng)占比下滑8pct。
　　自營(yíng)收入接近減半，資管縮水不止，基金管理仍是韌性所在。1）截至22年末公司金融投資資產(chǎn)較年初微降1.17%至3049億元，其中股票、債券較年初分別增長(zhǎng)19%/7%至266/2098億元，基金資產(chǎn)大幅翻倍至501億元。受累于全年市場(chǎng)大幅波動(dòng)且在去年高基數(shù)影響下，22年公司自營(yíng)收入同比下滑46%至51.15億元。2）22年末公司資管規(guī)模較年初下滑34%至3171億元，資管收入同比下滑20%至8.29億元。3）公司旗下博時(shí)與招商基金22年合計(jì)凈利潤(rùn)同增5%至35.37億元，波動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境下表現(xiàn)仍韌性十足，助公司實(shí)現(xiàn)16.62億直投收入，同比+3.84%。
　　經(jīng)紀(jì)市占率顯著提升但傭金率下滑明顯，投行業(yè)務(wù)遭遇“滑鐵盧”。1）22年公司股基成交額市占率較年初提高47pct至5.22%，傭金率由萬(wàn)分之2.54降至2.10，拖累經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比-19%至64.43億元。其中代銷金融產(chǎn)品收入同比大幅下降30%至5.60億元。2）22年公司投行業(yè)務(wù)收入同比-45%至13.93億元，原因在于22年股債承銷規(guī)模同比-49%至2666億元，市占率2.21%，同比下滑1.85pct；其中IPO承銷規(guī)模101億元，同比下降54%，且市占率同比下降1.70pct至1.94%。3）22年末公司兩融余額較年初-17%至800億元，市占率從5.27%降至5.20%。兩融和股質(zhì)利息收入下降且債券利息支出增加，22年利息凈收入僅13.42億元，同比-21%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)金融投資資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，將23-24年BVPS預(yù)測(cè)值由13.20/14.16元調(diào)降至13.06/14.01元，新增25年預(yù)測(cè)14.45元，按可比公司估值法，給予公司2023年1.30xPB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.97元，維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非銀行金融業(yè)務(wù)與估值的壓制；自營(yíng)投資業(yè)績(jī)存在不確定性；證券行業(yè)乃至資本市場(chǎng)的政策超預(yù)期收緊。