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在《海信系專題報告系列一》中，我們對海信集團國際化的歷程和管理進行梳理，研究主體在于海信國際營銷。對于海信系的研究，我們離不開回答：1）海信集團也擁有眾多非上市業(yè)務，上市公司是否為核心資產(chǎn)？2）集團高管在上市公司體外利益幾何？3）混改股東入主是否能帶來頂層管理的變化？
　　我們認為第一個問題決定了利益能否回表，第二個問題解決了利益回表的速度，第三個問題解決了是否有集團之外的“第三只手”。
　　海信集團：非上市業(yè)務盈利較強
　　我們認為，上市公司無疑是海信集團的核心資產(chǎn)，但目前非上市板塊盈利能力也較強，且持股關系較為復雜。
　　海信集團的業(yè)務共分為多媒體、智能家電、智能終端及系統(tǒng)解決方案、地產(chǎn)及現(xiàn)代服務這四大業(yè)務板塊。從盈利來看，地產(chǎn)及現(xiàn)代服務板塊貢獻較大，其凈利率在15%-25%之間，2016-2019年海信地產(chǎn)營收、凈利潤CAGR分別為28.18%/22.95%，考慮到持股比例，對于集團貢獻的凈利潤高于上市公司主體；從管理來看，集團領導多為上市公司主體成長；從持股情況來看，非上市業(yè)務子公司自然人持股比例較高，且大多有相應員工持股平臺持股。
　　海信國際營銷子公司：自然人及員工持股平臺持股較多。
　　在《海信系專題報告系列一》中我們梳理了國際營銷的收入和盈利情況，但并不如市場預期的“躺贏”，甚至部分年份出現(xiàn)了虧損。我們認為，考慮到當前子公司層面持股關系較為復雜，利潤回表的節(jié)奏預計不會太快。
　　國際營銷子公司，從持股情況看，各子公司的股權結構較為相似，第一大股東均為國際營銷總公司，總公司持股比例基本在70%以上（中非子除外）；第二大股東基本為大量的自然人，持股比例在20%以上（中非子的第二大股東為中非發(fā)展基金）；第三大股東為海信系的持股平臺員利。從高管任職情況看，子公司的董事長朱聃為總公司的總經(jīng)理，負責實際經(jīng)營調度，其余高管也均在總公司擔任副總經(jīng)理或董事等高管職位。
　　海豐系：海信出海供應鏈合作伙伴。
　　我們認為，從現(xiàn)有穿透來看，青島新豐此前和海信系并無利益往來，海豐系實控人楊邵鵬家族混改落地后擔任海信系職務，預計未來更多從業(yè)務層面賦能。
　　從持股情況看，海豐系實控人為楊邵鵬家族；從高管任職情況看，海豐系核心高管在海信系有相關持股及任職；從財務角度看，2013-2022年海豐國際營收、凈利潤CAGR分別為15.7%/39.3%，中長期發(fā)展前景良好。
　　投資建議：海信系在A股擁有【海信家電】和【海信視像】兩大上市公司，【海信家電】隨著2023年地產(chǎn)放松業(yè)績有望穩(wěn)健增長，治理機制理順下利潤率有望改善；【海信視像】作為國內顯示行業(yè)龍頭，高端化驅動有望帶來份額和盈利能力持續(xù)提升。
　　風險提示：出海業(yè)務拓展不及預期，公司治理理順不及預期，市場競爭加劇風險，第三方平臺數(shù)據(jù)誤差以及統(tǒng)計誤差風險。