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近期運(yùn)動(dòng)鞋服品牌公司披露2022年業(yè)績(jī)，在宏觀消費(fèi)環(huán)境充滿了不確定性和挑戰(zhàn)的大背景下，我們認(rèn)為龍頭運(yùn)動(dòng)鞋服公司展現(xiàn)了韌性，持續(xù)提升市占率的同時(shí)保持了良好了營(yíng)運(yùn)指標(biāo)。2023年我們認(rèn)為市場(chǎng)確定性加強(qiáng)，消費(fèi)環(huán)境迎來(lái)復(fù)蘇，運(yùn)動(dòng)鞋服公司業(yè)績(jī)值得期待：
　　2022年宏觀環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，尤其是Q2、Q4流水承壓，全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)，國(guó)產(chǎn)品牌優(yōu)于國(guó)際品牌。2022年四家國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)公司（李寧、安踏體育、特步國(guó)際、361度）合計(jì)營(yíng)收/業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)13.1%/0.6%至993.5/133.2億元，相較于2022年服裝類社零下滑6.5%增速表現(xiàn)更好。分季度來(lái)看，Q2/Q4波動(dòng)較為明顯，Q1/Q3呈現(xiàn)出恢復(fù)增長(zhǎng)。龍頭國(guó)際品牌Nike/Adidas，從2021年至今大中華區(qū)的收入增速表現(xiàn)弱于國(guó)產(chǎn)龍頭品牌，其中Nike大中華區(qū)業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步恢復(fù)增長(zhǎng)，adidas受Yeezy事件影響以及全球宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，2022年Adidas整體表現(xiàn)仍然較弱。
　　盈利角度來(lái)看，2022年客流下降、原材料漲價(jià)等挑戰(zhàn)造成板塊的毛利率、凈利率指標(biāo)承壓，2023年有望迎來(lái)反彈。重點(diǎn)公司2022年毛利率/凈利率同比分別-2.5PCTs/-1.7PCTs，下降主要由于客流受限，線上渠道折扣加深去化庫(kù)存，同時(shí)終端門店固定費(fèi)用支出造成的經(jīng)營(yíng)負(fù)向杠桿。2023年隨著客流的恢復(fù)，戶外運(yùn)動(dòng)裝備需求提升，我們認(rèn)為隨著收入的反彈，各公司凈利率也會(huì)呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。
　　2022年渠道庫(kù)存呈現(xiàn)出短期內(nèi)走高現(xiàn)象，但整體仍處于可控范圍，2023年初進(jìn)一步優(yōu)化。截至2022年末安踏品牌/FILA品牌庫(kù)銷比預(yù)計(jì)在5/6，整體質(zhì)量可控，2022年李寧/特步品牌渠道庫(kù)存銷售效率放緩，截至期末存貨周轉(zhuǎn)維持在4.2/5.5個(gè)月。2023年后隨著消費(fèi)的改善以及公司卓有成效的庫(kù)存去化措施，目前各品牌渠道庫(kù)存環(huán)比2022年均有不同程度降低。我們預(yù)計(jì)目前特步庫(kù)銷比已經(jīng)降低至5個(gè)月以內(nèi)的水平，隨著庫(kù)存去化的逐步推進(jìn)，到年底有望恢復(fù)到4個(gè)月以內(nèi)的健康水平，安踏和FILA庫(kù)存銷售比目前預(yù)計(jì)均在4到5個(gè)月之間，基本處于健康水平。
　　中長(zhǎng)期來(lái)看，各個(gè)品牌重回開店軌道，前期內(nèi)功修煉到位，增長(zhǎng)可期。盡管Q1同期基數(shù)較高，但在消費(fèi)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)下，我們判斷板塊各公司2023年Q1終端流水仍有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏的明確以及基數(shù)效應(yīng)逐漸下降，我們預(yù)計(jì)2023Q2終端流水增速對(duì)比Q1將進(jìn)一步提升。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，頭部品牌圍繞產(chǎn)品為王形成競(jìng)爭(zhēng)，本土運(yùn)動(dòng)品牌專業(yè)度持續(xù)提升，為市場(chǎng)份額拼搶奠定基礎(chǔ)。
　　投資建議：看好運(yùn)動(dòng)鞋服賽道，我們認(rèn)為隨著全民健康意識(shí)提升，賽道長(zhǎng)期高景氣度持續(xù)。核心推薦龍頭品牌標(biāo)的安踏體育、李寧、特步國(guó)際，對(duì)應(yīng)23年P(guān)E為28/28/19倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；門店擴(kuò)張不及預(yù)期。