>> 中信證券-萬物云(02602.HK)2022年年報(bào)點(diǎn)評：面對階段性挑戰(zhàn)，堅(jiān)持高質(zhì)量外拓和提效-230328
| 上傳日期： |
2023/3/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳聰,張全國 |
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開發(fā)行業(yè)出險(xiǎn)，疫情沖擊等多重因素拖累公司開發(fā)商服務(wù)和裝修等業(yè)務(wù)，公司2022年業(yè)績低于預(yù)期。但公司保持了領(lǐng)先同業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是較低的一年期以上應(yīng)收款水平，也保持了30%以上的物管收入增長和循環(huán)型業(yè)務(wù)收入及毛利增長。展望未來，我們期待智能硬件投入加持之下的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)構(gòu)建可以破局物管效率難題，依托品牌的規(guī)模拓展可以兼顧品質(zhì)和利潤率，而公司出色的并購整合能力則可以在未來再度發(fā)揮作用。
▍公司2022年業(yè)績因素階段性因素低于預(yù)期。2022年，公司實(shí)現(xiàn)收入301.1億元，同比增長27.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.1億元，同比下降9.4%。其中，循環(huán)型業(yè)務(wù)收入錄得233.5億元，同比增長35.1%，對應(yīng)調(diào)整后毛利同比增長36.0%，這意味這公司核心業(yè)務(wù)錄得了快速發(fā)展。公司整體業(yè)績下降的原因，主要是開發(fā)商增值服務(wù)（如案場等）、居住相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)（如裝修）等業(yè)務(wù)受到疫情和開發(fā)企業(yè)經(jīng)營困難的雙重挑戰(zhàn)。
▍外拓強(qiáng)勁，大基數(shù)下實(shí)現(xiàn)規(guī)模高增。2022年，公司住宅物業(yè)服務(wù)和物業(yè)及設(shè)施管理服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入148.1億元及75.4億元，分別同比增長30.3%及42.7%。更具可比性的飽和收入指標(biāo)（消除拓盤時間點(diǎn)和酬金制等因素影響）方面，公司住宅物業(yè)服務(wù)在管飽和合同收入2022年達(dá)到228億元，同比增長28%，凈增加49億元。商寫項(xiàng)目在管飽和合同收入2022年111億元，同比增長36%。公司口碑傳承的服務(wù)品質(zhì)，多業(yè)態(tài)均衡的品牌布局，重視科技應(yīng)用的蝶城+提效，都是公司未來能持續(xù)拓展高增的重要依托。
▍領(lǐng)先同業(yè)的高質(zhì)量資產(chǎn)負(fù)債表。2022年公司全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額達(dá)到27.6億元，盈余保障倍數(shù)達(dá)到1.7倍。公司2022年末貿(mào)易應(yīng)收款占收入的比重為21%（2021年19%），貿(mào)易應(yīng)收款中1年內(nèi)占比高達(dá)91%（2021年94%）。公司在存在歷史并購、對公業(yè)務(wù)和大量外拓的情況下，應(yīng)收款情況顯著好于同業(yè)。我們相信，當(dāng)前階段物業(yè)管理公司應(yīng)收款和現(xiàn)金流狀況十分重要，控制應(yīng)收款的增長是行業(yè)核心任務(wù)，而公司保持了高質(zhì)量的資產(chǎn)負(fù)債表。
▍期待公司再次展現(xiàn)并購整合能力。公司上市前后，并購市場熱度高且秩序紛亂，公司沒有把并購作為發(fā)展重心。但從歷史來看，公司是整個行業(yè)中最富投后整合能力的企業(yè)。到2022年底，萬物梁行成為中國企服物管領(lǐng)域最大也是最成功的并購整合案例，陽光智博的全部住宅物管項(xiàng)目已經(jīng)并入萬科物業(yè)體系，伯恩的中低收費(fèi)市場管理能力正在得到發(fā)揮。公司迄今為止的所有并購，并沒有帶來應(yīng)收款的激增和重要管理人員的流失，反而不斷補(bǔ)強(qiáng)公司各項(xiàng)能力。某種程度上說，公司在2022年對并購極為冷淡的態(tài)度，恰反映出當(dāng)時并購市場缺乏機(jī)會的事實(shí)。
▍產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)破局物管效率難題，期待蝶城成為可持續(xù)發(fā)展利器。物業(yè)管理項(xiàng)目的利潤率隨樓齡增長逐漸下降，品質(zhì)和利潤率不可兼得，空間服務(wù)專業(yè)化程度不夠的挑戰(zhàn)客觀存在，物管企業(yè)必須推動區(qū)域密度提升和科技賦能提效。蝶城+致力于通過智能物聯(lián)硬件的一定投入，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)，推動區(qū)域效率的提升。2022年公司完成提效改造38個蝶城，涉329個項(xiàng)目。根據(jù)其2022年年報(bào)，公司計(jì)劃在2023年實(shí)現(xiàn)超過100個蝶城的試點(diǎn)、探索和迭代。蝶城+如能取得成功，公司的毛利率有望實(shí)現(xiàn)微笑曲線，在2023年之后穩(wěn)步上升。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司智能物聯(lián)硬件投入提效效果不明顯的風(fēng)險(xiǎn)；存量外拓競爭日趨激烈，可能對公司發(fā)展產(chǎn)生外部制約的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司在上市第一年就遭遇了地產(chǎn)行業(yè)出險(xiǎn)疊加疫情的雙重挑戰(zhàn)，還恰逢物業(yè)管理行業(yè)并購市場的至暗時刻，公司既無從發(fā)揮并購整合優(yōu)勢，也必須直面家裝等業(yè)務(wù)的收入低于預(yù)期。但公司仍然保持了健康的資產(chǎn)負(fù)債表，一年以上的應(yīng)收賬款規(guī)?？刂频卯?dāng)，新拓飽和合同收入保持高增長，蝶城+戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。根據(jù)公司的拓展情況和盈利能力提效情況，我們調(diào)整公司2023/2024/2025年核心EPS預(yù)測2.09/2.57/3.15元（此前2023/2024年預(yù)測為2.59/3.70元，新引入2025年預(yù)測）。關(guān)聯(lián)方?jīng)]有信用風(fēng)險(xiǎn)的物管頭部公司當(dāng)前估值區(qū)間約為PE15-25倍（中信證券研究部預(yù)測）。我們考慮到公司業(yè)態(tài)能力均衡、規(guī)模領(lǐng)先，給予公司2023年22倍PE目標(biāo)估值，對應(yīng)公司53港元的目標(biāo)價，維持“買入”的投資評級。
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