>> 招商證券-涪陵榨菜(002507)需求承壓盈利改善，期待品類加速拓展-230329
| 上傳日期： |
2023/3/29 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
于佳琦,任龍 |
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公司22年收入/歸母凈利潤分別同比+1.2%/+21.1%，其中Q4收入/歸母凈利潤分別同比-10.8%/-15.1%。受提價(jià)不暢影響，公司核心品類榨菜22年銷量下滑。23年看公司重新覆蓋2元價(jià)格帶并實(shí)施工資改革，有望帶動榨菜銷量反彈。當(dāng)前公司加大多元化發(fā)展策略，品類擴(kuò)張是核心看點(diǎn)，蘿卜產(chǎn)品未來有規(guī)模效應(yīng)+提價(jià)空間，對業(yè)績或有望實(shí)現(xiàn)超額貢獻(xiàn)。同時(shí)完善渠道建設(shè)，提升覆蓋面增加消費(fèi)人群，并且通過促銷推廣來提升原有消費(fèi)人群復(fù)購率。全年成本上漲及費(fèi)用規(guī)劃或?qū)麧櫽兴绊?，但費(fèi)用的實(shí)際落地仍視情況而定。中期看公司核心榨菜業(yè)務(wù)份額較高且相對穩(wěn)定，短期提價(jià)空間有限，如何加速多品類發(fā)展仍是核心驅(qū)動。建議公司利用自身品牌及渠道協(xié)同優(yōu)勢，切實(shí)有效的投入費(fèi)用助推增長，打開品類天花板，提升未來增長中樞。當(dāng)前估值仍處于歷史中樞偏下，建議關(guān)注品類拓展及利潤修復(fù)空間，逢低布局。我們給予23-24年EPS預(yù)測1.02、1.15，對應(yīng)23年24.9X估值，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
22Q4收入/利潤分別同比-10.8%/-15.1%，供需受損業(yè)績承壓。公司發(fā)布2022年報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)收入25.48億元，同比+1.2%，歸母凈利潤8.99億，同比+21.1%，歸母扣非凈利潤8.18億元，同比+17.8%，符合此前業(yè)績預(yù)告。其中22Q4實(shí)現(xiàn)收入5.02億元，同比-10.8%，歸母凈利潤2.02億元，同比-15.1%，主要受Q4疫情及政策調(diào)整下市場需求和供給均受影響，業(yè)績承壓。公司22Q4現(xiàn)金回款6.74億，同比-3.4%，好于收入增速，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流3.32億，同比+55.1%，主要系Q4支付的廣告及營銷費(fèi)用減少所致。合同負(fù)債同比+79%，環(huán)比+7%，下游信心較足，為增長留有余力。
榨菜銷量受提價(jià)影響下滑，囤貨需求致華東快速增長。分業(yè)務(wù)看，榨菜業(yè)務(wù)22年收入21.74億，同比-2.3%（量-12.6%，價(jià)+11.8%），提價(jià)后2元價(jià)格帶控制力減弱，銷量出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，毛利率56.9%，同比+2.1pcts，主要系提價(jià)+成本下降所致。蘿卜22年收入0.82億，同比+19.3%（量+30.4%，價(jià)-8.5%），量增價(jià)減主要系公司加大蘿卜的費(fèi)用投放和促銷，毛利率31.9%，同比-17pcts，主要因?yàn)樘}卜成本采購增加，以及新工廠投產(chǎn)前期折舊費(fèi)用較高所致。泡菜22年收入2.41億，同比+51%（量+25.2%，價(jià)+20.9%），量價(jià)齊升，主要在于6月推出了多款新品，帶動收入及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均有提升，毛利率31.7%，同比+5.4pcts。其他產(chǎn)品（榨菜醬油等）22年收入0.48億，同比-22.7%（量+2.9%，價(jià)-24.9%），毛利率23%，同比-11pcts。分區(qū)域看，華東市場收入+15.7%，主要系Q2囤貨需求增加所致；出口/西北/東北市場同比18.3%/+7.9%/5.4%，核心華南市場同比下-5.3%，其他市場均略有下滑。H2看，核心華南市場同比-7.0%，華北/東北/華東/華中/西南/西北/中原/出口市場分別同比-19.7%/+1.6%/-7.3%/+0.3%/13.4%/+19.9%/-9.3%/-6.7%。22年，公司一級經(jīng)銷商及聯(lián)盟商增加97至3127個(gè)，渠道下沉持續(xù)推進(jìn)。
提價(jià)+利息/理財(cái)收入增厚利潤，Q4毛利率承壓費(fèi)用率收縮。公司22年毛利率53.1%，同比+0.8pct，主要系提價(jià)及成本下降所致。銷售費(fèi)用率14.3%，同比-4.5pcts，主要系取消梯媒和央視廣告投入，品牌宣傳費(fèi)大幅減少所致。管理費(fèi)用率3.4%，同比+0.4pct。此外，投資收益同比增加2700萬，主要系理財(cái)收入增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少近1000萬，主要系利息收入增加所致，22年歸母凈利率35.3%，同比+5.8pcts。其中，Q4毛利率47.3%，環(huán)比-6.1pcts，同比+11.2pcts，還原運(yùn)費(fèi)影響后同比下降1.3pcts，在青菜頭成本同比下降的情況下，毛利率承壓，主要系Q3開始調(diào)整生產(chǎn)工資，人工成本上漲，以及Q4包材、運(yùn)費(fèi)等單位成本上漲所致；Q4銷售費(fèi)用率4.2%，可比口徑下同比下降0.5pct左右，主要受Q4疫情影響，線下費(fèi)用投放收縮所致。管理費(fèi)用率4.9%，同比+1.8pcts，主要受收入下滑但員工薪酬增加影響，凈利率40.3%，同比-2.0pcts。
23年展望：品類拓展為核心看點(diǎn)，成本及費(fèi)用或影響利潤。公司23年度財(cái)務(wù)預(yù)算指標(biāo)為收入實(shí)現(xiàn)30.07億，同比+18%，營業(yè)成本13.23億，對應(yīng)毛利率56%，同比+2.85pcts。23年看，公司有望延續(xù)“拓品類+拓渠道”的“雙拓”戰(zhàn)略指引。針對下飯菜品類，公司將利潤全部用于渠道推廣和薪酬激勵，同時(shí)蘿卜品類當(dāng)前出廠價(jià)較低，存在提價(jià)空間。在當(dāng)前下飯菜行業(yè)格局尚不明確的背景下，公司的資源投入有利于快速提升份額。同時(shí)針對餐飲渠道，公司成立餐飲事業(yè)部，待渠道鋪設(shè)完善后有望逐步貢獻(xiàn)增量。核心品類榨菜，公司則通過完善價(jià)格帶（重新設(shè)計(jì)了60g系列的產(chǎn)品，回到2-2.5元價(jià)格帶，實(shí)現(xiàn)銷量反彈）+工資改革（調(diào)整戰(zhàn)區(qū)，團(tuán)隊(duì)內(nèi)實(shí)施薪酬二次分配，鼓勵完成任務(wù)拿超額工資）等方式，促進(jìn)份額提升。利潤端看，23年利潤壓力或有所增加，因素主要有三個(gè)：1）成本上漲：受去年自然天氣因素影響，今年青菜頭采購價(jià)預(yù)計(jì)同比增長40-50%，成本端壓力增大。2）費(fèi)用投入：公司23年規(guī)劃了硬廣投入，當(dāng)實(shí)際投放仍需視效果而定。3）結(jié)構(gòu)影響：60g新品噸單價(jià)低于老品，同時(shí)新品類和渠道增速預(yù)計(jì)更快，影響業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。
投資建議：Q4業(yè)績承壓，關(guān)注份額回升，期待品
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