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核心觀點(diǎn)
　　公司立足中國(guó)香港輻射粵港澳大灣區(qū)，提供醫(yī)美+醫(yī)療+寵物醫(yī)療的一站式服務(wù)。公司2005年主營(yíng)醫(yī)美服務(wù)起家，后續(xù)通過收并購(gòu)相繼進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)/寵物醫(yī)療行業(yè)，目前已成為中國(guó)香港最大的私營(yíng)醫(yī)療、醫(yī)美服務(wù)提供商。2023上半財(cái)年?duì)I收中，醫(yī)療服務(wù)占比62%，美學(xué)醫(yī)療及美容養(yǎng)生占比32%，區(qū)域上92%收入來(lái)自中國(guó)香港，4.8%來(lái)自中國(guó)（不含港澳臺(tái)）。截至2022年9月底擁有104家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、38家醫(yī)美及美容機(jī)構(gòu)、12家獸醫(yī)及其他機(jī)構(gòu)。
　　美麗健康需求廣闊，市場(chǎng)格局積極向好。中國(guó)香港私營(yíng)醫(yī)療需求持續(xù)增長(zhǎng)，2011財(cái)年至2019財(cái)年，私營(yíng)單位（醫(yī)院+門診）醫(yī)療衛(wèi)生經(jīng)常性支出復(fù)合增速8.51%。同時(shí)在規(guī)管趨嚴(yán)下頭部連鎖集團(tuán)有望擴(kuò)大市場(chǎng)份額。中國(guó)香港醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，以產(chǎn)品的豐富性、醫(yī)師的口碑吸引著大量醫(yī)療旅游客戶，隨著疫后客流復(fù)蘇有望重回快速成長(zhǎng)。同時(shí)中國(guó)（不含港澳臺(tái)）醫(yī)美市場(chǎng)仍處快速成長(zhǎng)期，并且合規(guī)化逐步推動(dòng)集中度提升。
　　補(bǔ)強(qiáng)型并購(gòu)強(qiáng)化綜合競(jìng)爭(zhēng)力，數(shù)字化能力深化各業(yè)務(wù)協(xié)同。公司一方面，積極橫向并購(gòu)擴(kuò)大醫(yī)療?？茢?shù)量，另一方面縱向整合在產(chǎn)品合作、成本優(yōu)化方面賦能公司發(fā)展。在此過程中，公司立足數(shù)字化為核心打造的數(shù)據(jù)共享、運(yùn)營(yíng)協(xié)同能力，實(shí)現(xiàn)了1+1>2的成效，客戶數(shù)量5年復(fù)合增速22.7%，復(fù)購(gòu)率達(dá)到90%，跨品牌消費(fèi)客戶占比2022財(cái)年達(dá)到27.5%，有效實(shí)現(xiàn)協(xié)同引流。優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)能力也增加了公司并購(gòu)中的議價(jià)能力，過去幾年公司醫(yī)療服務(wù)并購(gòu)平均估值僅10xPE左右。
　　推行大客戶戰(zhàn)略合作，構(gòu)建醫(yī)療保健生態(tài)系統(tǒng)。公司對(duì)外與保險(xiǎn)、地產(chǎn)等行業(yè)龍頭開展戰(zhàn)略合作，將大量的公域客戶資源引入醫(yī)思健康醫(yī)療體系，實(shí)現(xiàn)高效的獲客和綁定。典型案例包括與AXA安盛共同設(shè)立專屬醫(yī)療中心“AXA安盛醫(yī)療中心”，與地產(chǎn)商共建醫(yī)療級(jí)別專用大廈等。
　　估值及投資建議：短期而言，公司有望受益后疫情時(shí)期的本地消費(fèi)復(fù)蘇，以及中國(guó)香港全面通關(guān)后旅游醫(yī)療客流恢復(fù)。中長(zhǎng)期看，公司持續(xù)以外延擴(kuò)張+內(nèi)生增長(zhǎng)的方式提升市場(chǎng)份額，以及推進(jìn)集團(tuán)業(yè)務(wù)協(xié)同以進(jìn)一步提升盈利能力。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025財(cái)年分別取得歸母凈利潤(rùn)1.97/3.4/4.36億港元，通過分部估值法，給予公司合理估值7.2-7.8港元/股，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)服務(wù)不及預(yù)期；并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)管理不善；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療人才流失風(fēng)險(xiǎn)