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投資要點(diǎn)
　　事件：公司披露2022年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)320.82億元，同比下降37.0%（對(duì)應(yīng)4Q22單季同比下降60.1%）；實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）360.04億元，同比下降19.6%（預(yù)期同比下降20%），凈利潤(rùn)受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)以及補(bǔ)提責(zé)任準(zhǔn)備金侵蝕稅前利潤(rùn)344.67億元沖擊低于預(yù)期。2022年每股股息0.49元（2021年：0.65元），分紅率43%（2021年：36%），分紅好于預(yù)期。
　　新單與價(jià)值降幅好于同業(yè)，4Q22提前聚焦2023年開門紅&疫情擾動(dòng)反復(fù)拖累價(jià)值修復(fù)表現(xiàn)。2022年公司實(shí)現(xiàn)NBV達(dá)360.04億元，同比下降19.6%（同業(yè)平均降幅約三成），測(cè)算1Q22至4Q22單季同比增速分別為-14.3%、-10.1%、-24.1%和-49.4%，四季度公司提前聚焦2023年開門紅疊加疫情擾動(dòng)反復(fù)，拖累全年價(jià)值修復(fù)表現(xiàn)。2022年公司實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)1847.67億元，同比逆勢(shì)增長(zhǎng)5.1%（4Q22單季同比增速為-8.2%），其中十年期及以上期交同比增長(zhǎng)0.3%（4Q22單季增速為-34.6%）。行業(yè)下行期，公司通過銀保躉交穩(wěn)住規(guī)模，2022年健康險(xiǎn)期繳保費(fèi)下降62.1%是價(jià)值增長(zhǎng)的核心拖累。
　　公司堅(jiān)持“穩(wěn)中固量、穩(wěn)中求效”的隊(duì)伍發(fā)展策略，4Q22單季人力環(huán)比降幅有所擴(kuò)大。2022年末總隊(duì)伍規(guī)模為72.9萬人，同比和環(huán)比增速為-18.1%和-6.9%（9M22：-25.6%和-3.3%），4Q22單季度人力降幅有所擴(kuò)大主要系公司推廣“眾鑫計(jì)劃”專項(xiàng)提優(yōu)提質(zhì)項(xiàng)目，加快專業(yè)化、職業(yè)化轉(zhuǎn)型。2022年個(gè)險(xiǎn)板塊實(shí)現(xiàn)NBV333.33億元，同比下降22.4%，歸因來看：個(gè)險(xiǎn)新單同比持平，NBVMargin為33.0%，同比下降9.2個(gè)pct.。我們測(cè)算2022年個(gè)險(xiǎn)產(chǎn)能及個(gè)險(xiǎn)月人均NBV同比分別保持33.0%和14.7%增長(zhǎng)（1H22：61%和35%）；傭金及手續(xù)費(fèi)支出同比下降16.7%，月均人力同比下滑32.3%，平均收入延續(xù)改善。展望2023年公司將繼續(xù)堅(jiān)持“穩(wěn)增長(zhǎng)、重價(jià)值、優(yōu)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)隊(duì)伍、推改革、防風(fēng)險(xiǎn)”策略，推進(jìn)“八大工程”落地見效。
　　投資全面拖累EV、凈資產(chǎn)和利潤(rùn)表現(xiàn)。2022年末內(nèi)含價(jià)值達(dá)1.23萬億元，較2021年末僅增長(zhǎng)2.3%，環(huán)比1H22中期末下滑1.6%，ROEV約為10.5%，同比下降1.0個(gè)pct.，主要系投資回報(bào)偏差拖累期初EV增速-8.1個(gè)pct.（1H22：-1.4個(gè)pct.），不過營(yíng)運(yùn)偏差貢獻(xiàn)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。期末核心股票和基金配置比例達(dá)11.34%（2021:8.76%，1H22:11.2%），1Q23業(yè)績(jī)有望受益于權(quán)益市場(chǎng)回暖。2022年公司凈/總投資收益同比增速分別為0.8%和-12.3%，凈/總/綜合投資收益率達(dá)4.00%/3.94%/1.92%，同比下降38/104/295bps，主要受股債市場(chǎng)全年波動(dòng)下行所致，2022年可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益由2021年的123.48億元轉(zhuǎn)負(fù)至-628.49億元，期末歸母凈資產(chǎn)較年初下滑8.9%至4,361.69億元，期末規(guī)模綜合收益轉(zhuǎn)負(fù)至-230.70億元（2021年：462.03億元）。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：投資拖累業(yè)績(jī)，分紅好于預(yù)期。根據(jù)年報(bào)披露我們下調(diào)投資收益預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-25年歸母凈利潤(rùn)為434、491和534億元（原2023-24年預(yù)測(cè)555/606億元，并新增2025年預(yù)測(cè)），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)下行，壽險(xiǎn)需求復(fù)蘇不暢