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◆換電重卡發(fā)展背景與回顧：交通運(yùn)輸領(lǐng)域減碳的重要抓手，政策支持+經(jīng)濟(jì)性提升驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)滲透率快速提升
　　重卡是撬動(dòng)“零碳發(fā)展”的重要杠桿。重卡在中國(guó)整體汽車(chē)保有量中占比較低，2022年約為4%，但重卡的碳排放占比占整體汽車(chē)接近五成，1輛柴油重卡的碳排放量相當(dāng)于近100輛乘用車(chē)，主要原因在于其年行駛里程長(zhǎng)、單位油耗高、單位碳排放大。
　　新能源重卡有助加速實(shí)現(xiàn)交通運(yùn)輸領(lǐng)域的碳中和，在補(bǔ)能與經(jīng)濟(jì)性等核心焦慮下，換電模式將是推動(dòng)重卡電動(dòng)化的優(yōu)選。當(dāng)下新能源重卡主要包括純電動(dòng)重卡、插電混動(dòng)重卡和燃料電池重卡，其中純電動(dòng)重卡的補(bǔ)能模式包括慢充、快充和換電三種。燃料電池重卡仍存在技術(shù)尚不成熟、經(jīng)濟(jì)性較差等劣勢(shì)，以鋰電池為動(dòng)力的重卡仍將是未來(lái)重要類(lèi)型。換電模式相比充電模式，具備補(bǔ)能時(shí)間短、降低購(gòu)車(chē)成本、延長(zhǎng)電池壽命等優(yōu)勢(shì)，能夠提升重卡運(yùn)營(yíng)效率。
　　發(fā)展回顧：政策支持+經(jīng)濟(jì)性提升驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)滲透率快速提升，換電重卡成為新能源重卡銷(xiāo)量增長(zhǎng)的重要支撐，2022年占比已接近50%。中國(guó)新能源重卡年銷(xiāo)量已由2020年的2605輛提升至2022年的2.5萬(wàn)輛，進(jìn)入增速斜率上升的快速發(fā)展階段，2022年中國(guó)新能源重卡占商用車(chē)比重提升至3.7%，其中換電重卡在新能源重卡中占比已接近50%。行業(yè)快速發(fā)展的主要原因在于：1）政策從正反維度雙向發(fā)力，正向出臺(tái)支持換電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，反向則是升級(jí)排放標(biāo)準(zhǔn)，倒逼企業(yè)推動(dòng)重卡電動(dòng)化進(jìn)程；2）在疫情、地緣政治和俄烏沖突等因素影響下，近年來(lái)油價(jià)持續(xù)走高，據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)油價(jià)在6元/L以上時(shí)，電動(dòng)重卡的全生命周期成本優(yōu)于燃油重卡；3）新能源貨車(chē)補(bǔ)貼逐年退坡，刺激當(dāng)年年末銷(xiāo)量。
　　◆換電重卡行業(yè)展望：22-25年CAGR超100%，長(zhǎng)期擁抱廣闊成長(zhǎng)空間
　　根據(jù)我們測(cè)算，2025年換電重卡市場(chǎng)空間約468億元，2030年達(dá)922億元。我們認(rèn)為，歷經(jīng)2022年跨越增長(zhǎng)，換電重卡已迎來(lái)政策護(hù)航、市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)的新增長(zhǎng)階段。我們預(yù)計(jì)，2025年換電重卡銷(xiāo)量有望至11.1萬(wàn)輛，2030年達(dá)24.3萬(wàn)輛，在新能源重卡中占比達(dá)83%，2022-2025年換電重卡銷(xiāo)量CAGR有望超100%，2025年換電重卡市場(chǎng)空間將由2022年的約60億元提升至468億元，帶動(dòng)換電站數(shù)量提升、關(guān)鍵設(shè)備零部件市場(chǎng)空間將打開(kāi)。
　　高滲透的實(shí)現(xiàn)路徑：經(jīng)濟(jì)性提升+場(chǎng)景拓展+商業(yè)模式優(yōu)化。我們認(rèn)為三點(diǎn)因素將驅(qū)動(dòng)行業(yè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)：1）適宜場(chǎng)景下?lián)Q電重卡已具備經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)，未來(lái)重點(diǎn)在于進(jìn)一步降低投資與運(yùn)營(yíng)成本。根據(jù)測(cè)算，在煤炭單邊運(yùn)輸場(chǎng)景下，與燃油重卡相比，選擇電池租賃、換電站外包的模式收回增量成本的周期僅需1.7月，而長(zhǎng)期視角下，電池自持、換電站自建模式效益更高；2）當(dāng)前電動(dòng)重卡的推廣應(yīng)用仍存在一定局限性，應(yīng)用場(chǎng)景主要為行駛范圍及時(shí)間固定的領(lǐng)域。隨電動(dòng)重卡產(chǎn)業(yè)逐漸成熟，適宜場(chǎng)景拓寬、全滲透情形下市場(chǎng)占比有望達(dá)到37%；3）優(yōu)化商業(yè)模式將壘高發(fā)展的安全墊。
　　◆探尋產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)遇：長(zhǎng)期有望達(dá)千億市場(chǎng)，細(xì)分領(lǐng)域如關(guān)鍵設(shè)備零部件有望迎來(lái)從1到N的發(fā)展機(jī)會(huì)
　　換電重卡在商業(yè)模式上已形成一定程度探索和發(fā)展，擁有豐厚資源稟賦的參與者優(yōu)勢(shì)突出。新能源汽車(chē)換電市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈包括上游軟硬件供應(yīng)商、中游換電站建設(shè)運(yùn)營(yíng)和下游多元應(yīng)用場(chǎng)景。電池、換電站設(shè)備等基礎(chǔ)組件供應(yīng)商提供相應(yīng)設(shè)備，組裝形成換電站產(chǎn)品，換電站運(yùn)營(yíng)商面向市場(chǎng)提供換電服務(wù)，需要電網(wǎng)端、回收端以及金融機(jī)構(gòu)等的支持?，F(xiàn)階段，換電重卡行業(yè)在價(jià)值鏈拆分上已形成一定的體系，但市場(chǎng)仍較分散，擁有豐厚資源稟賦，包括技術(shù)、渠道、資金、低成本電力、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等的參與者優(yōu)勢(shì)凸顯，價(jià)值鏈延伸較長(zhǎng)。
　　產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速向上，高價(jià)值量設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條將率先受益，長(zhǎng)期視角下?lián)Q電運(yùn)營(yíng)具備效益。我們對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行成本拆分，包括電動(dòng)重卡與換電站兩部分，電動(dòng)重卡中電池成本占比可達(dá)50%、動(dòng)力總成占比較小但具備技術(shù)壁壘；換電站中由AGV平臺(tái)等構(gòu)成的換電設(shè)備價(jià)值量大。我們認(rèn)為，高價(jià)值量、具備技術(shù)壁壘的設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條，如換電設(shè)備、重卡動(dòng)力總成等，將在銷(xiāo)售成長(zhǎng)期顯著受益，長(zhǎng)期看，進(jìn)入行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定階段，換電運(yùn)營(yíng)具備長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)性。
　　投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)評(píng)級(jí)：重卡行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，換電重卡是實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化的優(yōu)選，迎來(lái)政策護(hù)航+市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的新增長(zhǎng)階段，未來(lái)有望擁抱千億市場(chǎng)空間，首次覆蓋，給予換電重卡行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。
　　重點(diǎn)關(guān)注：具備技術(shù)與客戶積淀的細(xì)分環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)公司，包括瀚川智能、法蘭泰克、藍(lán)海華騰、許繼電氣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響汽車(chē)銷(xiāo)量，換電政策支持力度不及預(yù)期，電動(dòng)重卡銷(xiāo)量不及預(yù)期，柴油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響電動(dòng)重卡經(jīng)濟(jì)性，推廣與產(chǎn)業(yè)鏈合作不及預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。