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事件：1）公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022全年?duì)I收41.1億元（yoy+5.7%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.2億元（yoy-6.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)4.8億元（yoy9.4%）。2022Q4單季營(yíng)收7.7億元（yoy-11.62%），歸母凈利潤(rùn)5011萬(wàn)元（yoy-56.04%），業(yè)績(jī)符合此前預(yù)告。我們認(rèn)為利潤(rùn)下滑的主因?yàn)椋?）Q4廣深疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，餐飲暫停堂食及經(jīng)營(yíng)受限拖累整體利潤(rùn)。2）公司公告2023年1-2月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.43億元（yoy+12.1%），歸母凈利5948萬(wàn)元（yoy+33.8%）。主要原因是餐飲和旅游市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)，推動(dòng)餐飲春節(jié)旺季迅速回暖。
　　 2022Q4速凍高增持續(xù)，餐飲承壓。1）月餅營(yíng)收1.6億元（yoy-31.9%），中秋錯(cuò)位致2021年部分月餅業(yè)績(jī)于Q4確認(rèn)，高基數(shù)影響22Q4表觀增速；2）速凍食品營(yíng)收3.0億元（yoy+27.9%）；3）其他食品營(yíng)收2.0億元（yoy+18.2%）；4）餐飲營(yíng)收1.1億元（yoy-51.7%）。
　　經(jīng)銷商渠道不斷優(yōu)化，省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量均有增長(zhǎng)。1）從渠道看：2022Q4直銷2.2億元（yoy-37.4%），經(jīng)銷渠道營(yíng)收5.5億元（yoy+7.6%），截至2022Q4經(jīng)銷商數(shù)量共1040家，環(huán)比2022Q3凈增37家。2）從區(qū)域看：公司深耕大灣區(qū)市場(chǎng)，2022Q4廣東省內(nèi)銷售額6.3億元（yoy5.5%），境內(nèi)省外實(shí)現(xiàn)收入1.4億元（yoy-28.4%）。
　　毛利率波動(dòng)，管理降本致費(fèi)率下行。公司2022Q4整體毛利率28.2%（yoy8.1pct），我們預(yù)計(jì)主要系原材料上漲，低毛利產(chǎn)品占比提升所致。2022年Q4銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（含研發(fā)）分別為17.2%（同比+5.8pct）、15.6%（同比+2.5pct），收入承壓致費(fèi)用率提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們考慮1）月餅：2023年中秋國(guó)慶相連月餅大年疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公司中高端產(chǎn)品力領(lǐng)先，應(yīng)節(jié)食品有望快速增長(zhǎng)。2）速凍：全國(guó)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張疊加梅州產(chǎn)能釋放，創(chuàng)收增利，平滑淡旺季業(yè)績(jī)波動(dòng)。3）餐飲：門店經(jīng)營(yíng)快速?gòu)?fù)蘇，高經(jīng)營(yíng)杠桿下業(yè)績(jī)復(fù)蘇彈性可期。4）原材料壓力有望逐步下行，公司利潤(rùn)率將迎修復(fù)等因素上調(diào)2023-24年歸母凈利潤(rùn)為7.4/8.5億元（前值7.0/8.0億元），并預(yù)計(jì)2025年歸母凈利為9.7億元，同比增速42/15/14%，當(dāng)前對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為22/20/17x。我們期待2023年供需共振之下的業(yè)績(jī)快速修復(fù)。中長(zhǎng)期公司全國(guó)化擴(kuò)張可期，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，月餅&速凍食品經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。