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公司發(fā)布2022年報，業(yè)績表現(xiàn)符合預期。2022年實現(xiàn)收入15.16億元，同比增長15.7%；實現(xiàn)歸母凈利1.51億元，同比增長32%；扣非凈利潤1.14億元，同比增長7.6%；其中Q4單季收入3.76億元，同比增長2.8%，歸母凈利潤0.24億元，同比增長123.9%，扣非凈利潤0.2億元，同比增長444.3%。公司公告擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元（含稅），轉增4股。
　　收入端：綁定行業(yè)頭部客戶，寵物衛(wèi)生護理用品穩(wěn)健增長，期待后續(xù)新客戶放量。分產品來看，2022年公司寵物衛(wèi)生護理用品/個人衛(wèi)生護理用品/無紡布分別實現(xiàn)收入14.45/0.18/0.52億元，分別同比變動+16.3%/-29.9%/+24.9%，核心產品寵物衛(wèi)生護理用品實現(xiàn)穩(wěn)健增長，主要來源于對第一大客戶亞馬遜銷售額高速增長以及韓國Coupang等新客戶放量，其中寵物墊/寵物尿褲/其他寵物衛(wèi)生護理用品2022年分別實現(xiàn)收入13.39/0.98/0.09億元，分別同比增長15.2%/36.1%/5.5%，寵物尿褲作為公司首創(chuàng)產品，市場認可度較高，收入增速表現(xiàn)更為優(yōu)異。2020-2022年公司寵物衛(wèi)生護理用品對外出口金額占海關統(tǒng)計國內同類出口產品總金額的比例分別為36.3%/37.0%/38.1%，市場份額持續(xù)提升，驗證公司在行業(yè)中的認可度不斷提高，目前公司對行業(yè)頭部客戶如亞馬遜、PetSmart等均為獨供，形成深度綁定，共同成長，同時標桿客戶的示范效應、穩(wěn)定高效的供應能力、卓越的生產研發(fā)能力以及前期募投產能陸續(xù)投產，使得公司能夠快速拓展南美、亞洲、歐洲區(qū)域的新興客戶，挖掘美國、日本以外的寵物消費市場潛力。公司2023年新開拓山姆和宜得利兩大客戶，有望貢獻較大收入增量，新老客戶同時拉動增長，體現(xiàn)公司長期的成長性。
　　利潤端：匯兌收益大幅增厚公司2022年利潤，原材料回落帶動22Q4毛利率環(huán)比改善。2022年公司毛利率13.7%，同比下降3.0pct，凈利率9.9%，同比提升1.2pct，2022年整體原材料價格處于高位，導致公司毛利率有所下滑，但由于期間人民幣經歷大幅貶值，2022年財務費用中匯兌收益達到3012.66萬元，帶動2022年財務費用率同比減少2.5pct，此外公司2022年公允價值變動收益及遠期外匯合約收益累計達到2746.97萬元。單2022Q4公司毛利率15.4%，同比提升4.2pct，環(huán)比提升0.1pct，主要得益于聚乙烯、聚丙烯、高分子等原材料價格的回落。此外木漿價格隨著國外新增產能逐漸落地（Aruaco156萬噸產能于2022年底投產，UPM210萬噸產能預計于2023Q1末投產），已經處于持續(xù)回落通道，目前針葉漿銀星/闊葉漿金魚外盤報價分別為890/760美元/噸，較前期高點回落120/100美元/噸，且有進一步回落的空間，有望帶動公司毛利率進一步改善。
　　募投產能陸續(xù)投產，奠定增長基礎。根據(jù)公司募投項目規(guī)劃，公司河北依依廠區(qū)建設竣工后，公司寵物尿墊產能可達到50億片（新增24億片），寵物尿褲產能約2億片。新產能的投產在幫助公司穩(wěn)定供應大客戶的同時，讓公司可以開拓更多新的優(yōu)質客戶，有利于公司把握住寵物衛(wèi)生護理用品滲透率快速提升的紅利期，進一步提高產業(yè)鏈地位。
　　全球寵物行業(yè)蓬勃發(fā)展，細分寵物衛(wèi)生護理用品賽道處于滲透率快速提升的成長期。公司為寵物衛(wèi)生護理用品代工龍頭，憑借卓越的生產研發(fā)能力和供應鏈管理能力，以及先發(fā)優(yōu)勢，綁定亞馬遜等行業(yè)優(yōu)質客戶，并積極開拓高速增長的新客戶。后續(xù)原材料價格回落，有望帶動利潤率進一步改善?？紤]到目前主要客戶仍處于去庫階段，我們下調公司2023-2024年盈利預測至1.66/2.01億元（前值為2.05/2.53億元），新增2025年盈利預測2.44億元，2023-2025年歸母凈利潤分別同比增長10.3%/20.8%/21.7%，當前股價對應2023-2025年PE分別為20/16/13倍，公司前期股價調整較為充分，因此我們仍維持“增持”評級。
　　風險提示：海外需求增速放緩，客戶去庫節(jié)奏緩慢。