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事件概述
　　公司公布2022年報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)收入5926.7億元，同比+18.4%，歸母凈利潤102.7億元，同比+22.6%；對應(yīng)Q4收入1956億元，同比+29.48%，歸母凈利潤35.61億元，同比+58.49%；
　　業(yè)績略超市場預(yù)期，工程業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。公司業(yè)績略超市場預(yù)期。工程業(yè)務(wù)在2022年需求承壓背景下，通過聚焦“高新綜大”和有影響力項(xiàng)目，取得穩(wěn)定增長，全年新簽合同13004億元，同比+12.0%，其中冶金工程合同1919.95億元，同比+21.7%，非鋼工程合同11084.5億元，同比+10.5%。而在非鋼工程合同中，公司房建及基建新簽合同額9115.76億元，同比+4.56%，在地產(chǎn)需求明顯下滑背景下取得增長，體現(xiàn)公司重點(diǎn)把握核心市場，精準(zhǔn)發(fā)力。2022年公司工程承包收入5504億元，同比+19.1%，毛利率9.0%，在原材料價格高位情況下同比總體保持平穩(wěn)，而工程承包業(yè)務(wù)收入及利潤穩(wěn)定增長為公司全年增長奠定了良好基礎(chǔ)。
　　現(xiàn)有礦山業(yè)務(wù)穩(wěn)產(chǎn)高產(chǎn)。根據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù)，2022年，公司巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦累計(jì)生產(chǎn)氫氧化鎳鈷含鎳34,302噸、含鈷2,987噸，同比增長9%，實(shí)現(xiàn)凈利潤12.67億元，同比-15.72%；巴基斯坦山達(dá)克銅金礦受東礦體原礦品位大幅下降影響，累計(jì)生產(chǎn)粗銅16,346噸（計(jì)劃2023Q4提升至2.4萬噸產(chǎn)能），同比減少13%;巴基斯坦杜達(dá)鉛鋅礦累計(jì)生產(chǎn)鋅精礦含鋅42,349噸、鉛精礦含鉛8,886噸，同比分別增長20%、22%，實(shí)現(xiàn)歸屬中方凈利潤2.81億元，同比+38.2%。由于金屬價格2022年總體同比上升，公司礦業(yè)板塊2022年收入88.7億元，同比+32.9%，收入增速高于產(chǎn)量增速，毛利率受礦體品位下降及原料成本上升影響有所下滑，估算2022年礦山業(yè)務(wù)整體貢獻(xiàn)凈利潤相較于2021年總體保持平穩(wěn)。
　　新增收購錫亞迪克大型銅礦，新礦山帶動資源板塊積極擴(kuò)容。2022年報(bào)公告公司完成了俾路支省錫亞迪克銅礦項(xiàng)目3個采礦權(quán)的收購，針對核心區(qū)域?qū)嵤┝嗽敳?，根?jù)階段性鉆探成果估算，該項(xiàng)目銅礦石資源10.14億噸，銅金屬量327.87萬噸，銅平均品位0.32%，下一步公司將繼續(xù)開展項(xiàng)目勘查工作，并科學(xué)開展項(xiàng)目開發(fā)可行性研究。按照礦山勘測業(yè)務(wù)進(jìn)度推測，我們判斷該礦山2025年有望開始逐漸投產(chǎn)，而由于該礦山儲量較大，判斷對于礦業(yè)資源板塊將起到明顯擴(kuò)容作用，進(jìn)一步助力公司釋放彈性。此外，公司公告公司仍在推進(jìn)阿富汗艾娜克銅礦項(xiàng)目，該礦山總儲量1108萬噸，按照50年左右開采周期估算，我們判斷如果進(jìn)入開采后一期年產(chǎn)量可達(dá)20萬噸以上，如果該項(xiàng)目最后實(shí)施，將進(jìn)一步顯著擴(kuò)充公司礦山資源業(yè)務(wù)板塊。
　　多晶硅項(xiàng)目高端進(jìn)口替代提速。2022年公司下屬洛陽中硅高科技有限公司累計(jì)生產(chǎn)多晶硅6,508噸，銷售多晶硅6,585噸，生產(chǎn)硅基材料新產(chǎn)品11,435噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入17.89億元，同比增長104%，其中新產(chǎn)品銷售收入突破2.9億元，同比增長164%，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.22億元，同比增長269%。同時新建區(qū)熔級多晶硅300t/a、VAD四氯化硅6000t/a以及多種半導(dǎo)體硅基材料，一期2023年Q1即將投產(chǎn)，根據(jù)年報(bào)，二期第一批9種產(chǎn)品已經(jīng)研發(fā)成功，具備產(chǎn)業(yè)化條件，完成了項(xiàng)目可行性研究報(bào)告編制，計(jì)劃于2023年開工建設(shè)。由于公司半導(dǎo)體級多晶硅屬于高端材料進(jìn)口替代項(xiàng)目，我們認(rèn)為未來發(fā)展空間充足。洛陽中硅未來將從光伏級多晶硅向更精尖的半導(dǎo)體硅基材料進(jìn)行轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計(jì)公司有望成為集成電路關(guān)鍵材料的國產(chǎn)供應(yīng)商。
　　資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，ROE小幅提升，運(yùn)營能力提升。2022年，公司資產(chǎn)負(fù)債率72.34%，同比2021年總體保持平穩(wěn)，加權(quán)ROE10.47%，是2011年至今的新高，體現(xiàn)公司整體盈利能力的改善；而從杜邦分析來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升是公司ROE提升的主要原因，體現(xiàn)公司整體運(yùn)營效率改善，而2022年公司收現(xiàn)比104.0%，同比提升0.85個百分點(diǎn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)53.852天，同比減少1.3天，均印證公司運(yùn)營能力繼續(xù)改進(jìn)。
　　考核體系優(yōu)化+資產(chǎn)重估，公司2023或開啟新篇章。我們認(rèn)為央企“一增一穩(wěn)四提升”的新考核體系，使得公司能夠?qū)崿F(xiàn)利潤增長同時，有余地放棄部分毛利率過低，“創(chuàng)收不增利”的項(xiàng)目，從而進(jìn)一步改善公司盈利水平。而由于疫情防控政策改善后需求恢復(fù)以及近幾年銅礦勘探量減少，判斷未來1-2年銅供需將總體保持較緊狀態(tài)，帶動銅價上漲，伴隨一帶一路合作推進(jìn)及公司礦山擴(kuò)容，公司礦業(yè)開發(fā)板塊資源也有望迎來價值重估，從而使得公司在2023年開啟新篇章。
　　投資建議
　　基于以上多重利好疊加，我們小幅上調(diào)2023/2024年?duì)I業(yè)收入至6721.45/7645.62億元（原6715.97/ 7695.12億元），上調(diào)歸母凈利潤預(yù)測至124.18/ 141.13億元(原116.18/134.21億元)，新增2025年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤預(yù)測分別為8745.68/176.16億元。我們預(yù)計(jì)2023-2025年，EPS 0.6/ 0.68/ 0.85元，對應(yīng)3月29日3.7元收盤價6.17/5.43/4.35x PE?？紤]到目前股價仍處于低位，公司價值被低估，我們維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　需求不及預(yù)期，成本高于預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。