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事件：
　　2022年，新華保險(xiǎn)營(yíng)業(yè)收入2143.2億，同比-3.6%；保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入1631.0億，同比-0.2%；歸母凈利潤(rùn)98.2億，同比-34.3%；歸母加權(quán)平均ROE9.3%，同比-4.9pct；新業(yè)務(wù)價(jià)值24.2億，同比-59.5%；內(nèi)含價(jià)值2555.8億，較年初-1.3%；總投資收益率4.3%，同比-1.6pct；每股股息1.08元，同比-25.0%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍產(chǎn)能提升，銀保期交維持增長(zhǎng)。
　　1）公司深入推進(jìn)代理人隊(duì)伍轉(zhuǎn)型，加快清虛節(jié)奏，截至22年末，代理人規(guī)模同比下滑49.4%至19.7萬(wàn)人，較22H1末脫落38.1%（22H1末較21年末-18.3%），疊加疫情影響下代理人線下展業(yè)受阻，2022年公司個(gè)險(xiǎn)渠道長(zhǎng)險(xiǎn)新單同比下滑30.9%至106.7億，降幅較前三季度擴(kuò)大4.9pct，其中22Q4單季同比-57.6%；個(gè)險(xiǎn)渠道長(zhǎng)險(xiǎn)期交新單同比下滑30.8%至100.7億，降幅較前三季度擴(kuò)大5.0pct，其中22Q4單季同比-59.1%。同時(shí)，隨著隊(duì)伍質(zhì)態(tài)不斷改善，月均人均綜合產(chǎn)能同比提升18.8%至3237元，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)型的深化將推動(dòng)改革成效進(jìn)一步顯現(xiàn)。
　　2）2022年，公司優(yōu)化銀保渠道合作模式與產(chǎn)品服務(wù)供給，長(zhǎng)險(xiǎn)新單同比提升11.3%至280.5億，增幅較前三季度收窄4.4pct，其中22Q4單季同比-16.8%，預(yù)計(jì)主要受21Q4基數(shù)較高影響；長(zhǎng)險(xiǎn)期交新單同比提升7.9%至77.5億，增速與前三季度基本持平，其中22Q4單季同比+7.7%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)向好。銀保業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)支撐公司2022年長(zhǎng)險(xiǎn)新單同比僅下滑5.3%至388.1億。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致NBVM下滑，NBV延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)。2022年，受疫情限制線下展業(yè)及增員等因素影響，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品銷售較為乏力（長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)中健康險(xiǎn)占比同比下滑10.1pct至10.4%），同時(shí)公司銀保渠道業(yè)務(wù)占比較高（長(zhǎng)險(xiǎn)FYP占比超7成），該渠道自身特征決定其以銷售margin偏低的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品為主，公司NBVM同比下滑7.4pct至5.5%，疊加總新單（計(jì)算NBV口徑）同比下滑5.5%至438.4億，NBV同比下滑59.5%至24.2億，其中22H1/H2分別同比-48.4%/-83.5%。預(yù)計(jì)未來隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)、居民收入預(yù)期改善以及人力規(guī)模企穩(wěn)，保障型產(chǎn)品銷售有望回暖，NBV增速具有較大修復(fù)空間。
　　投資端實(shí)現(xiàn)邊際改善，歸母凈利潤(rùn)降幅收窄。2022年，受資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致投資資產(chǎn)買賣價(jià)差損失較大影響，公司凈/總投資收益率分為4.6%/4.3%，同比+0.3pct/ -1.6pct，疊加會(huì)計(jì)估計(jì)變更減少稅前利潤(rùn)112.9億，公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑34.3%至98.2億，但降幅較前三季度收窄22.3pct，其中22Q4單季同比+54.8%，主要得益于四季度公司投資收益改善帶來的利潤(rùn)釋放，合并利潤(rùn)表口徑中，投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益同比提升50.8%至176.4億。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司深入推進(jìn)個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化績(jī)優(yōu)隊(duì)伍建設(shè)，堅(jiān)持“提高人均產(chǎn)能、優(yōu)化隊(duì)伍結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定隊(duì)伍收入”三步轉(zhuǎn)型和基本法改革，推動(dòng)營(yíng)銷隊(duì)伍逐漸轉(zhuǎn)向年輕化、專業(yè)化、城市化。2022年，公司三大養(yǎng)老社區(qū)產(chǎn)品線全面落地，初步形成“康養(yǎng)綜合社區(qū)+照護(hù)醫(yī)養(yǎng)社區(qū)+休閑旅居社區(qū)+健康管理中心”的全功能康養(yǎng)服務(wù)體系。我們預(yù)計(jì)隨著公司康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)與壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，2023年NBV增速在較低基數(shù)下有望得到顯著修復(fù)。結(jié)合2022年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們上調(diào)公司2023-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)7.8%/0.9%至132/154億，新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)176億。目前A/H股價(jià)對(duì)應(yīng)公司23年P(guān)EV分別為0.33/0.18，維持A/H股“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；政策改革推進(jìn)不及預(yù)期；長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行。