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EPS同比下降34%
　　新華保險(xiǎn)2022年EPS同比下降34%至RMB3.15，好于我們/彭博一致預(yù)期（RMB2.40/2.58）。2022年總投資收益率下降1.6pct至4.3%，但公司2H22浮虧兌現(xiàn)較少，支撐了總投資收益率及利潤(rùn)。新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）同比下滑59.5%，差于我們預(yù)期（-40.4%），2H22同比降幅擴(kuò)大至83.5%（1H22：-48.4%）。代理人數(shù)量同比減少49%至19.7萬(wàn)人，我們估計(jì)人均NBV同比下滑35.7%，導(dǎo)致個(gè)險(xiǎn)NBV同比減少近六成。NBV利潤(rùn)率亦同比惡化。我們略微提升投資預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023/2024/2025年EPS為RMB5.39/6.41/7.18（前值RMB5.07/6.17/-）。我們調(diào)低NBV增速以反映代理人產(chǎn)能和規(guī)模的下降，下調(diào)基于DCF估值法的A/H股目標(biāo)價(jià)至RMB40/HKD23（前值RMB46/HKD25），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　代理人渠道數(shù)量和產(chǎn)能皆下降
　　代理人首年保費(fèi)在2022年同比減少32.2%，NBV同比降幅也達(dá)到59.5%，個(gè)險(xiǎn)人力規(guī)模和產(chǎn)能下降是保費(fèi)和價(jià)值負(fù)增長(zhǎng)的原因。2022年末代理人數(shù)量降至19.7萬(wàn)人，年內(nèi)代理人平均數(shù)量降幅達(dá)37%。與此同時(shí)，我們估算的人均NBV同比下降35.7%。銀保NBV也同比下降30.4%，利潤(rùn)率惡化是主要原因。我們認(rèn)為壽險(xiǎn)行業(yè)已度過(guò)人力降幅高峰，新華2022年末代理人也對(duì)比2020年高峰時(shí)期跌超67%。我們認(rèn)為代理人產(chǎn)能惡化可能導(dǎo)致人力規(guī)模繼續(xù)下降，新單銷(xiāo)售可能繼續(xù)承壓，預(yù)計(jì)2023年NBV將同比下降5.8%。
　　NBV利潤(rùn)率承壓
　　新華保險(xiǎn)NBV利潤(rùn)率（基于首年保費(fèi)）在2022年同比下降7.2pct至5.6%,對(duì)比2016-2021年間（46%-13%）利潤(rùn)率有較大降幅。我們認(rèn)為這其中既有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變的影響，也有渠道結(jié)構(gòu)變化的影響。儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品利潤(rùn)率低于保障型產(chǎn)品，其占比大幅提升導(dǎo)致NBV利潤(rùn)率承壓。銀保業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率通常低于代理人渠道，所以銀保NBV占比從2021年8%提升至2022年14%，也壓制了利潤(rùn)率。退保率在2022年同比下降0.2pct至1.8%，個(gè)人壽險(xiǎn)13個(gè)月繼續(xù)率也同比下降1.1pct至82.6%，與其他同業(yè)新業(yè)務(wù)改善的趨勢(shì)有所區(qū)別。
　　估值不貴
　　新華保險(xiǎn)2022年NBV表現(xiàn)落后于中資壽險(xiǎn)同業(yè)，我們認(rèn)為負(fù)債端的疲弱表現(xiàn)和資產(chǎn)端的投資收益下滑將引發(fā)投資者的擔(dān)憂(yōu)。但新華保險(xiǎn)A/H股價(jià)目前對(duì)應(yīng)0.33/0.18x 2023 PEV，我們認(rèn)為估值不貴。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：壽險(xiǎn)NBV增速大幅惡化，投資大幅虧損。