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22年?duì)I收同增13.6%，歸母凈利潤(rùn)同降15.5%，23年主業(yè)回暖可期
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年?duì)I收同增13.6%至199.96億元，歸母凈利潤(rùn)同降15.5%至12.82億元，低于我們此前預(yù)期(14.37億元)，扣非凈利潤(rùn)同降14.4%至11.56億元，利潤(rùn)下降主要系公司核心業(yè)務(wù)受外部環(huán)境擾動(dòng)收入及利潤(rùn)率有所下滑所致。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4單季營(yíng)收分別同增10.9%/8.5%/18.6%/14.9%至42.29/42.05/52.96/62.67億元，單季歸母凈利分別同降16.0%/25.1%/9.8%/13.4%至2.76/2.53/4.07/3.47億元。我們預(yù)計(jì)公司23-25年EPS分別為1.92/2.29/2.69元，參照可比公司2023年Wind一致預(yù)期31倍PE均值，給予公司2023年31倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)為59.52元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　外部環(huán)境影響下傳統(tǒng)主業(yè)增長(zhǎng)承壓，科力普收入延續(xù)高增
　　分業(yè)務(wù)看，22年傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入同降4%至84.95億元，主要系外部環(huán)境擾動(dòng)下，物流運(yùn)輸/線下客流/終端營(yíng)銷等受沖擊所致，但公司積極開拓線上新渠道，22年晨光科技營(yíng)收同增24%至6.5億元；科力普方面持續(xù)開拓央企/政府/金融領(lǐng)域客戶，22年?duì)I收同增41%至109.30億元，凈利率同比提升0.3pct至3.4%；零售大店方面，受22年外部環(huán)境擾動(dòng)，22年?duì)I收同降16%至8.84億元，其中九木雜物社營(yíng)收同比下降14%至8.13億元，截至22年底公司九木直營(yíng)/加盟門店分別凈增18/8家至337/152家。
　　22年各產(chǎn)品毛利率同比有所下行，費(fèi)用控制成效明顯
　　分產(chǎn)品看，22年書寫工具營(yíng)收同降23.1%至21.68億元，其中量/價(jià)同比分別變動(dòng)-26.3%/+4.4%，毛利率同降0.99pct至39.59%；學(xué)生文具營(yíng)收同增2.1%至31.92億元，其中量/價(jià)同比分別變動(dòng)-6.6%/+9.3%，毛利率同降0.65pct至32.4%；辦公文具營(yíng)收同降3.4%至32.23億元，毛利率同降1.58pct至26.33%；辦公直銷營(yíng)收同增40.7%至109.30億元，毛利率同降1.02pct至8.35%。綜合影響下公司毛利率同降3.9pct至19.4%，公司強(qiáng)化費(fèi)用控制，22年銷售/管理+研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同降1.1/0.4/0.2pct。
　　文創(chuàng)龍頭23年經(jīng)營(yíng)回暖，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到23年線下客流復(fù)蘇，我們略上調(diào)23-24年傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為17.80/21.22/24.90億元（23-24年前值17.75/21.19億元），EPS分別為1.92/2.29/2.69元。參照可比公司2023年Wind一致預(yù)期31倍PE均值，給予公司2023年31倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為59.52元（前值51.15元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，雙減政策影響，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期。