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公司2022年實現(xiàn)收入2.78億元，同比+31.69%，實現(xiàn)歸母凈利1.33億元，同比-17.02%；我們計算得2022Q4實現(xiàn)收入1.52億元，同比+18.19%；實現(xiàn)歸母凈利0.73億元，同比-38.07%。報告期內公司星載T/R芯片穩(wěn)健增長，GaN功率放大器芯片取得規(guī)?；瘧?，成功列裝于大型地面相控陣雷達裝備，地面T/R芯片多個項目實現(xiàn)量產?？紤]到微波毫米波T/R芯片市場快速擴容，公司在行業(yè)內研發(fā)實力強勁，經(jīng)營管理靈活，競爭優(yōu)勢顯著，維持公司“增持”評級。
　　▍地面產品銷售帶動收入增長較快，退稅收益減少拖累盈利能力。公司2022年實現(xiàn)收入2.78億元，同比+31.69%，實現(xiàn)歸母凈利1.33億元，同比-17.02%，實現(xiàn)扣非歸母凈利1.12億元，同比+6.34%。收入端受益于相控陣雷達、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、5G毫米波通信等下游產業(yè)快速發(fā)展，公司收入增長較快，其中公司向D客戶銷售5715萬元，主要為地面相控陣T/R芯片，根據(jù)招股說明書2021年D客戶未進入公司前五大客戶。利潤端受產品結構變動影響，公司整體毛利率同比-7.46pcts至71.25%；公司大幅增加相控陣T/R芯片研發(fā)投入，研發(fā)費用同比+45.29%至4,328.26萬元，期間費用率同比+0.68pcts至25.02%；2022年不再享受增值稅退稅，而2021年公司軍品增值稅退稅形成3319萬元其他收益；綜合以上各影響因素，公司2022年凈利率同比-36.99pcts至47.79%。分析單季度，我們計算得2022Q4實現(xiàn)收入1.52億元，同比+18.19%，實現(xiàn)歸母凈利0.73億元，同比-38.07%，實現(xiàn)扣非歸母凈利0.68億元。
　　▍存貨、預付大幅增加或顯示公司正積極備產，未來業(yè)績有望加速釋放。報告期末，公司預付款項同比61.97%至0.20億元；存貨同比+58.16%至1.26億元，其中原材料同比+124.11%至0.82億元，在產品及自制半成品同比+63.93%至0.29億元，技術服務成本同比-4.61%至0.09億元，發(fā)出商品同比-76.10%至0.04億元，委托加工物資同比+229.73%至0.3億元?？紤]到公司“以任務定產”的生產模式，存貨、預付大幅增加預示公司在手訂單飽滿，正積極備貨備產。報告期末公司應收賬款2.60億元，同比+36.21%；由于不再享受增值稅費返還，2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流較2021年-123.06%至-0.05億元。隨著后續(xù)訂單順利交付確認收入，業(yè)績有望加速釋放，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流料將迎來改善。
　　▍GaN芯片取得規(guī)模應用，向參股子公司集邁科關聯(lián)采購增加。報告期內公司GaN功率放大器芯片實現(xiàn)規(guī)?；瘧?，成功列裝于大型地面相控陣雷達。在公司招股說明書中，公司曾表示由于GaN材質價格較高，公司銷售的應用于某型號大型相控陣探測雷達的D套片，直接成本占成本比重達85.22%，或表明公司GaN芯片產品目前毛利率較低，但考慮到GaN芯片性能優(yōu)越，是未來芯片發(fā)展方向，隨著下游型號放量規(guī)模效應凸顯，毛利率有望進一步提升，看好公司GaN產品長期發(fā)展。公司發(fā)布公告將2023年向參股公司集邁科關聯(lián)采購上限提升至4200萬元，2022年公司向集邁科采購晶圓和劃片718.27萬元，而2021年僅為11.92萬元。集邁科主要從事高可靠射頻微系統(tǒng)（含微波組件）和GaN器件等產品的工藝開發(fā)、流片代工以及特種封裝業(yè)務，公司與集邁科關聯(lián)交易大幅增加，再次證明GaN芯片產品已進入批產。
　　▍深耕星載拐點將至，拓展軍民前途廣闊。公司是集微波毫米波射頻芯片設計開發(fā)、研制、生產和銷售為一體的高新技術企業(yè)，產品主要于星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達列裝，并拓展至衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、5G通信等場景。我們認為公司發(fā)展有望進入快車道：1）充分受益國防工業(yè)需求提升，核心星載T/R芯片業(yè)績持續(xù)釋放，地面T/R芯片放量貢獻可觀增量，機載、艦載等領域芯片或將加速；2）5G增強技術推進，通信基站用毫米波射頻芯片市場可期。
　　▍風險因素：核心技術人員和管理人員流失風險；產品研發(fā)不及預期；訂單取得不連續(xù)的風險；客戶集中度過高的風險；供應商過于集中的風險；募投項目進度低于預期風險；民品業(yè)務擴張不及預期風險；市場競爭加劇的風險。
　　▍盈利預測、估值與評級：考慮到公司退稅收益減少、研發(fā)開支增加，下調公司2023/24年凈利潤預測至2.0/2.7億元（原預測分別為2.6/3.6億元），新增2025年凈利潤預測3.6億元，對應EPS預測分別為1.79/2.41/3.24元，現(xiàn)價對應2023/24/25年PE分別為65/48/36倍。選取臻鐳科技作為可比公司，當前其2023年Wind一致預測下PE為51倍。考慮到隨著毫米波相控陣應用的普及，微波毫米波T/R芯片市場快速擴容，公司在行業(yè)內研發(fā)實力強勁，經(jīng)營管理靈活，競爭優(yōu)勢顯著，同時GaN產品取得規(guī)模應用，后續(xù)發(fā)展可期，給予公司2023年67倍PE，對應合理目標市值為135億元，對應目標價120元，維持公司“增持”評級。