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農(nóng)業(yè)銀行2022年盈利增長主要貢獻(xiàn)來自規(guī)模、撥備和稅收，負(fù)貢獻(xiàn)來自息差和成本。拆分來看，收入保持正增長，全年?duì)I業(yè)收入同比增長0.7%，凈利息收入同比增長2.1%，手續(xù)費(fèi)收入同比增長1.2%。貸款撥備少提，釋放業(yè)績，國債等稅收貢獻(xiàn)超過去年同期。公司業(yè)務(wù)相對可比同業(yè)更為積極，2022年歸母凈利潤同比增長7.4%，業(yè)績增速四大行首位，總資產(chǎn)和貸款增速也居于大行首位，凈利息收入保持正增長，是四大行中唯一一家手續(xù)費(fèi)收入保持正增長的銀行，資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，撥備優(yōu)勢持續(xù)。同時(shí)，我們也看到讓利和穩(wěn)增長的政策要求，疊加存款競爭加劇和定期化趨勢下，公司凈息差壓力持續(xù)。農(nóng)行業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn)，縣域優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化，資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，存量撥備優(yōu)勢持續(xù)。目前公司PB估值2022N、2023N分別為0.43X、0.39X，2022N股息率為7.18%。市場估值較低，公司投資價(jià)值凸顯，表現(xiàn)或優(yōu)于可比同業(yè)。公司處于核心推薦組合，維持對公司增持評級。
　　支撐評級的要點(diǎn)
　　縣域業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長，優(yōu)勢不斷強(qiáng)化
　　縣域優(yōu)勢持續(xù)提升，業(yè)績增長較快，資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)。2022年末縣域貸款總額7.33萬億元，同比增長17.9%，占比達(dá)到37.1%，占比繼續(xù)提升。縣域吸收存款10.8萬億元，較上年增長14.7%，占比43%，占比持平。年末縣域不良貸款率為1.27%，比中期下降8bp；撥備覆蓋率為364.99%，較中期提升24個(gè)百分點(diǎn)。撥備和資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于其他業(yè)務(wù)。
　　規(guī)模增長持續(xù)快于同業(yè)，業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn)
　　年末公司總資產(chǎn)、貸款和存款同比增長16.7%、15.1%和14.7%，增速居于大行首位。
　　4季度凈利息收入同比負(fù)增長，凈息差持續(xù)承壓。
　　讓利和穩(wěn)增長的政策要求，疊加存款競爭加劇和定期化趨勢下，公司凈息差持續(xù)承壓。4季度單季度凈利息收入同比轉(zhuǎn)降，同比下降4.29%。測算凈息差1.70%，環(huán)比降幅11bp。
　　資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，存量撥備高位
　　年末不良率1.37%，較上季度下降2bp，逾期貸款占比1.08%，較中期增8bp。90天以內(nèi)逾期較中期增長39%，預(yù)計(jì)與4季度疫情影響有關(guān)。零售貸款和對公的房地產(chǎn)貸款是不良新增的主因。增量撥備反哺盈利，存量撥備優(yōu)勢持續(xù)。
　　估值
　　根據(jù)公司年報(bào)業(yè)績，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測，2023/2024年EPS調(diào)整至0.72/0.81元，目前股價(jià)對應(yīng)2023/2024年P(guān)B為0.43x/0.39x，維持增持評級。
　　評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　經(jīng)濟(jì)下行、疫情反復(fù)導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期